本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

“世界上唯一不變的就是變化”。這句話雖然出自古希臘哲學(xué)家赫拉克利特之口，卻依然是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的真理。

百億級營收的企業(yè)如何保持長期持續(xù)的成長性？唯一的答案就是不斷向前沿新領(lǐng)域邁進(jìn)，只有攻克一個又一個“無人區(qū)”，才能實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的飛躍式增長，這與百洋醫(yī)藥所奉行的“長期主義”如出一轍。

可創(chuàng)新需要定力與耐心。雖然在剛剛公布的2024年報和2025年一季報中，因加大新品投入，百洋醫(yī)藥當(dāng)期營收與凈利潤略顯承壓，但核心品牌業(yè)務(wù)依舊穩(wěn)健增長�？紤]到百洋醫(yī)藥先后切入放療、核藥兩大“無人區(qū)”，即將打開業(yè)績增長的第二極，所以這樣的短期陣痛其實是值得的。

因此，投資者對于百洋醫(yī)藥價值的理解，不能停留在表層的財務(wù)之上，而是應(yīng)該洞察根本，動態(tài)化地了解百洋醫(yī)藥這些年的變化。

01百洋的“變”與“不變”

過去五年，百洋醫(yī)藥總營收由58.79億元增至81億元，歸母凈利由2.7億元增至6.9億元，呈平穩(wěn)增長態(tài)勢。不過，平穩(wěn)只是表象，在更深層次的業(yè)務(wù)層面，百洋醫(yī)藥實則一直在持續(xù)蛻變。

拆解百洋醫(yī)藥營收結(jié)構(gòu)，以銷售模式劃分，主要可以分為品牌運營業(yè)務(wù)和批發(fā)配送業(yè)務(wù)兩大類。兩種業(yè)務(wù)雖均能擴大企業(yè)營收，但它們的盈利能力卻是天差地別。其中，品牌運營業(yè)務(wù)擁有接近50%的高毛利率，而批發(fā)配送業(yè)務(wù)毛利率較低，不足10%。

按照傳統(tǒng)投資邏輯，營收規(guī)模自然是越大越好，但百洋醫(yī)藥并沒有盲目地擴大營收，而是通過聚焦核心品牌業(yè)務(wù)的方式，不斷提升企業(yè)的盈利能力。

一方面，百洋醫(yī)藥品牌運營業(yè)務(wù)營收由2020年的21.66億元增長至2024年的55.59億元，年化復(fù)合增長率高達(dá)20.74%。另一方面，百洋醫(yī)藥不斷剝離低毛利業(yè)務(wù)，批發(fā)配送業(yè)務(wù)的營收由2020年的33.71億元減少至21.36億元。一增一減之間，百洋醫(yī)藥毛利率由2020年的14.73%飆升至2024年的35.5%，企業(yè)整體盈利能力提升了一倍有余。

圖：百洋醫(yī)藥營收結(jié)構(gòu)，來源：錦緞研究院

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全面調(diào)整的同時，百洋醫(yī)藥還在去年7月完成對百洋制藥的并購交易，百洋醫(yī)藥直接持有百洋醫(yī)藥60.199%的股權(quán)，成為其控股股東。這筆交易之后，百洋醫(yī)藥核心價值再度升維，由過去單一的醫(yī)藥商業(yè)化平臺進(jìn)化成為支持源頭創(chuàng)新的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化平臺。無論是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還是在產(chǎn)業(yè)鏈條中的話語權(quán)都得到了全面提升。

之所以百洋醫(yī)藥敢于重塑上市公司業(yè)務(wù)的底層結(jié)構(gòu)，核心原因還是在于其深耕產(chǎn)業(yè)二十年所形成的產(chǎn)品商業(yè)化能力。對于產(chǎn)品商業(yè)化，很多投資者不以為意，認(rèn)為這僅是鋪規(guī)模那么簡單。但實際上，“品牌”的塑造才是商業(yè)化的靈魂，它是消費者復(fù)購的基石，亦是藥品銷售環(huán)節(jié)的最大杠桿。迪巧是百洋醫(yī)藥商業(yè)化能力的具象化體現(xiàn)，在百洋醫(yī)藥的持續(xù)挖掘之下，上市超20年的迪巧依然能夠保持10%以上的增長。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，百洋醫(yī)藥持續(xù)變化的是不斷優(yōu)化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，保持不變的是品牌打造能力。面向未來的新周期，百洋醫(yī)藥并沒有停下發(fā)展的腳步，而是向更具高附加值創(chuàng)新藥械的“新藍(lán)海”邁進(jìn)。

02下一個周期：大藍(lán)海時代

放療，百洋率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化突破的賽道。

腦轉(zhuǎn)移瘤是人類“攻克”癌癥的必答題。全球每年新增約2000萬癌癥患者，且這個數(shù)字在逐年增加，其中約20%～40%的患者會在病程中發(fā)生腦轉(zhuǎn)移。由于人類腦部遍布視神經(jīng)、腦干等許多重要器官，對放療的精準(zhǔn)度要求極高，伽瑪?shù)稇{高治療精度成為頭頸部SRS（放射外科技術(shù)）的治療“金標(biāo)準(zhǔn)”。

伽瑪?shù)峨m好，但存在極高的購置成本及維護成本。購置成本方面，伽瑪?shù)恫捎玫氖?ldquo;鈷-60”放射源，醫(yī)院為了防止輻射污染，必須在購置伽瑪?shù)稌r配搭搭建數(shù)米厚的輻射屏蔽機房，無論是資金成本還是空間成本，都是一筆不小的開銷。維護成本方面，一臺伽瑪?shù)稌�使用幾十或�?00個鈷源，而“鈷-60”的半衰期約為5.27年，也就是說伽瑪?shù)睹?～7年就需要更換放射源，一次換源成本可能高達(dá)幾十至幾百萬元。同時，鈷源的自然衰變會導(dǎo)致設(shè)備劑量率降低，從而影響治療效率。

一面是持續(xù)加重的癌癥負(fù)擔(dān)，另一面是處處受限的“金標(biāo)準(zhǔn)”，腦癌治療的標(biāo)準(zhǔn)范式顯然已經(jīng)存在極大的預(yù)期差。

放療領(lǐng)域急需一次“破壞式創(chuàng)新”，百洋醫(yī)藥布局的ZAP-X（火星舟放射外科手術(shù)機器人），正是滿足放療實際臨床需求的“破壞式創(chuàng)新”產(chǎn)品，該設(shè)備已于2023年6月20日在國內(nèi)獲批。

ZAP-X是全球首款，也是目前唯一一款具有完全自屏蔽設(shè)計的放療設(shè)備。其創(chuàng)造性地將直線加速器與自屏蔽輻射結(jié)構(gòu)組合成一體，無需配備輻射屏蔽機房，因此大幅降低了醫(yī)院購置放療設(shè)備的經(jīng)濟成本和審批復(fù)雜度。

當(dāng)然，最為重要的還是ZAP-X在治療精準(zhǔn)度方面展現(xiàn)出了獨特優(yōu)勢，ZAP-X采用雙回旋球面聚焦，可實現(xiàn)數(shù)千個角度照射，同時，配合獨家實時影像、劑量雙重監(jiān)控，在高效打擊靶區(qū)的同時能最大程度保護正常組織，在腦腫瘤放療具有巨大潛力。

伴隨百洋醫(yī)藥與ZAP Surgical合作的全面落地，百洋不僅擁有ZAP-X中國內(nèi)地及港澳地區(qū)的獨家商業(yè)化運營權(quán)益，而且還將在國內(nèi)落地ZAP-X全球生產(chǎn)基地，有望在百洋醫(yī)藥的強大賦能下，實現(xiàn)銷售層面的快速放量。

除頭頸部SRS外，百洋醫(yī)藥的大股東還投資孵化國內(nèi)首臺X波段4π智能機器人放療系統(tǒng)研發(fā)企業(yè)華科先鋒，該設(shè)備聚焦軀體部放療，將與ZAP-X可形成良好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。ZAP-X在全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，也將進(jìn)一步提升百洋在全球放療領(lǐng)域的競爭力。

隨著在放療領(lǐng)域布局的不斷完善，百洋醫(yī)藥極有可能憑借前瞻性的戰(zhàn)略眼光，實現(xiàn)整體的價值躍遷。如果后續(xù)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，那么極有可能在創(chuàng)新器械領(lǐng)域再造一個“新百洋”。

03走一條“慢”道路

不同于一些對大熱題材快速追逐的企業(yè)，百洋醫(yī)藥追求的從來都不是快速追熱點，而是有條不紊地對于臨床空白進(jìn)行精準(zhǔn)布局，最終實現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化落地。

例如對ZAP-X的布局就不僅僅是獲得商業(yè)運營權(quán)，百洋醫(yī)藥還對ZAP公司進(jìn)行投資，以及在國內(nèi)落地ZAP-X全球生產(chǎn)基地。對于很多其他具備源頭創(chuàng)新價值的產(chǎn)品，百洋醫(yī)藥亦通過專項基金從最早期進(jìn)行孵化，這足以印證百洋想打造的不僅是一個爆款產(chǎn)品，更是幫助企業(yè)實現(xiàn)源頭創(chuàng)新產(chǎn)品從落地，到商業(yè)化的全流程。

可這么做注定會影響公司的短期利潤，畢竟不管是創(chuàng)新的投入還是新產(chǎn)品的市場導(dǎo)入都是需要時間才能看到回報的。2024年引入的新型微管抑制劑優(yōu)替德隆、及ZAP-X都在導(dǎo)入期，營銷資源充足才能實現(xiàn)放量。

多種因素累加，致使百洋醫(yī)藥業(yè)績在今年一季度略顯承壓�？煞催^來想，這些如今“拖累”公司業(yè)績的業(yè)務(wù)，其實正是百洋醫(yī)藥下一個“十年”的關(guān)鍵。世間萬物的發(fā)展，都需要遵守客觀規(guī)律。悲觀者總是看到失敗，而樂觀者看到的則是希望。

在投資者的常規(guī)思路中，“快”能夠搶占先機，因為市場中急功近利的情況屢見不鮮。但更多的時候，慢一點才能快起來，只有摒棄急功近利，不斷在正確的道路上堅守，才能取得最終的成功。正所謂；“欲速則不達(dá)，見小利則大事不成。”

在弱肉強食的自然法則面前，大多人開始崇尚“狼”文化，可百洋醫(yī)藥卻更愿意當(dāng)“駱駝”。走得快并不是關(guān)鍵，行得穩(wěn)才是。當(dāng)投資者看懂了“駱駝”文化，也就看透了百洋醫(yī)藥的這份財報所暗含的意義。

       原文標(biāo)題 : 百洋醫(yī)藥的“長跑邏輯”