文/樂居財經(jīng) 程孟瑤

記憶力和自主意識衰退，逐漸忘記至親至愛，簡單生活技能開始退化。

在帕金森�。≒D）、阿爾茲海默�。ˋD）被發(fā)現(xiàn)后的100多年里，人類從未停止過與腦類疾病抗?fàn)幍哪_步。

今年年初，一位19歲的高中生被確診為阿爾茲海默病，讓“用腦恐慌”從中老年群體蔓延至中青年之間。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅我國各種腦疾病患者人數(shù)就將近1.3億。

每天玩10-40分鐘的在線健腦游戲，就可達(dá)到經(jīng)臨床驗證的腦功能提升和康復(fù)效果。在絕大多數(shù)腦部疾病還缺乏有效的診療手段的當(dāng)下，BrainAurora Medical Technology Limite（簡稱“腦動極光”）推出的“六六腦”系統(tǒng)數(shù)字療法成為藥物治療的補(bǔ)充手段。

所謂數(shù)字療法，就是由軟件程序驅(qū)動，以循證醫(yī)學(xué)為基礎(chǔ)的干預(yù)方案，用以治療、管理或預(yù)防疾病，包括數(shù)字化認(rèn)知評估、預(yù)防、治療和管理等多種手段。

“六六腦”正是這樣一款類似于訓(xùn)練大腦的應(yīng)用程序，通過一些測試來評估和干預(yù)由各種疾病引起的患者認(rèn)知障礙，再通過一些游戲去提高為認(rèn)知障礙患者的記憶力、反應(yīng)速度和注意力等方面的能力。

2018年9月，“六六腦”拿下NMPA二類醫(yī)療器械注冊證，成為國內(nèi)最早獲證的數(shù)字療法之一�；�于這一成果，腦動極光開發(fā)了一系列針對認(rèn)知障礙的產(chǎn)品，其中8個管線產(chǎn)品已經(jīng)商業(yè)化。

商業(yè)化給腦動極光帶來一定收益，但微薄的收益并不能掩蓋其巨額虧損的事實(shí)，即便能在站港交所門口，商業(yè)化能力仍然是擺在腦動極光面前的難題。

此外，按照二類醫(yī)療器械備案5年有效期，“六六腦”的有效期截至到2023年9月，而按國家藥監(jiān)局今年3月發(fā)布的規(guī)定，“認(rèn)知功能障礙評估與治療軟件”將作為第三類醫(yī)療器械證進(jìn)行管理，由國家局審批，數(shù)字療法監(jiān)管趨嚴(yán)，腦動極光又該如何應(yīng)對？

一、創(chuàng)始人“上岸” 新掌門“上位 ”

腦動極光是一家專注于前沿腦科學(xué)的研發(fā)及創(chuàng)意應(yīng)用的公司，此前一直叫南京智精靈教育科技有限公司，研發(fā)有“六六腦”腦功能信息管理平臺軟件系統(tǒng)，2021年9月才更名為腦動極光。

腦動極光由王曉怡與向華東牽頭成立，初創(chuàng)團(tuán)隊均是來自哈佛大學(xué)、麻省總醫(yī)院、歐洲腦科學(xué)研究所、美國紐約長老會醫(yī)院、北京宣武醫(yī)院等科研及臨床機(jī)構(gòu)的腦科學(xué)博士、博士后。

履歷顯示，王曉怡與向華東都曾在中科院學(xué)習(xí)，是國內(nèi)最早一波接觸腦科學(xué)領(lǐng)域的學(xué)生。

創(chuàng)業(yè)之前，王曉怡曾任職于宣武醫(yī)院，并在2005年7月獲得中科院心理所碩士學(xué)位，2009年6月取得北京師范大學(xué)認(rèn)知神經(jīng)科學(xué)與學(xué)習(xí)國家重點(diǎn)實(shí)驗室獲得基礎(chǔ)心理學(xué)博士學(xué)位。

向華東則是出海求學(xué)，在當(dāng)時擁有最先進(jìn)腦成像技術(shù)的荷蘭Donders腦研究所，攻讀認(rèn)知神經(jīng)科學(xué)專業(yè)博士學(xué)位，學(xué)成歸國，加入創(chuàng)辦腦動極光。

彼時，數(shù)字療法在全球范圍內(nèi)剛剛處于概念階段，腦動極光已經(jīng)開始著手研發(fā)腦功能信息管理平臺軟件系統(tǒng)——“六六腦”。成立的頭三年，公司沒拿下任何融資，直到“六六腦”初具模型后，2015年3月，上海飛馬旅和中衛(wèi)成長以現(xiàn)金對價256.4萬元進(jìn)行天使輪投資，增資價格15.67元/注冊資本，腦動極光投后估值3662.85萬元。

隨著“六六腦”臨床前試驗重大進(jìn)展，2016年，腦動極光再度獲得來自北極光創(chuàng)投、斯道資本合計400萬美元的A輪投資，其估值第一次大漲3.5倍至1.29億元。

資本的注入成為推動產(chǎn)品研發(fā)的有力保障。隨后腦動極光不僅順利推出“六六腦”，且在2018年9月順利拿到湖南省藥監(jiān)局頒發(fā)的NMPA二類醫(yī)療器械注冊證，成為國內(nèi)最早獲證的數(shù)字療法之一。

1、創(chuàng)始人之一向華東套現(xiàn)“讓權(quán)” 

有了具體的研究成果和產(chǎn)品，如何讓產(chǎn)品創(chuàng)造收益，成了眼下最迫切的事情。在這樣一個關(guān)鍵階段，王曉怡換了搭檔。2020年7月，向華東辭任總經(jīng)理，不再公司擔(dān)任任何職務(wù)。

不久后，新搭檔“現(xiàn)身”了。譚錚于2020年12月加入腦動極光，彼時他的職位是首席戰(zhàn)略官。后來，譚錚拿到了股權(quán)，坐上了董事會主席之位，和王曉怡成為一致行動人，并同為腦動極光控股股東。

招股書顯示，2020年通過業(yè)內(nèi)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，王曉怡與譚錚相識，為倚賴譚錚于醫(yī)療領(lǐng)域的知識及資源，2020年12月，王曉怡通過樞慧有限合伙將其于腦動極光的138.38萬注冊資本以450萬元轉(zhuǎn)讓予了譚錚，價格為3.25元/注冊資本，幾乎為白菜價，這筆股權(quán)彼時價值約為1500萬元。

隨后譚錚對腦動極光不斷加注。5000萬元認(rèn)購腦動極光新增注冊資本137.76萬元，價格32.52元/注冊資本；還以24.39/注冊資本的價格，耗資3585.71萬元，從樞慧有限合伙、上海飛馬、Explorer Three Limited收購了147.02萬元注冊資本。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》梳理公開報道時注意到，譚錚與向華東同樣交好。有媒體稱，在2020年相識之后，向華東把其在腦動極光的幾乎所有股權(quán)賣給了譚錚及關(guān)聯(lián)方。

根據(jù)招股書里的說法，時任總經(jīng)理的向華東在2020年7月因個人原因辭職，2020年12月，其于腦動極光的全部直接持股轉(zhuǎn)讓予樞慧有限合伙。

2021年9月，譚錚耗資1800萬元從樞慧有限合伙收購了腦動極光73.8萬股股份，價格24.39/股。這部分股權(quán)或許就是向華東持有部分。

招股書中，還有一個細(xì)節(jié)也指向向華東套現(xiàn)。招股書稱，B輪之外，譚錚還參與了B+輪融資，但在腦動極光披露的B+輪融資其股權(quán)轉(zhuǎn)讓詳情中，并沒有譚錚及其關(guān)聯(lián)方，只是這一收購事件發(fā)生在B+輪融資發(fā)生時。

反觀與這筆收購并列的，譚錚對上海飛馬、Explorer Three Limited的股權(quán)收購，均發(fā)生在2020年12月，不難推測，這筆發(fā)生在2021年9月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)際在2020年12月就已經(jīng)簽下，與向華東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓予樞慧有限合伙的時間一致。

2、聯(lián)席保薦人4天前14倍溢價突擊入股

通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，譚錚還拿到了實(shí)權(quán)，主要負(fù)責(zé)監(jiān)查腦動極光整體戰(zhàn)略發(fā)展及投資戰(zhàn)略，經(jīng)過一系列重組和股權(quán)架構(gòu)調(diào)整，譚錚成為董事會主席和控股股東之一，一度持有腦動極光29.49%的股份。

譚錚“上位”后，腦動極光的融資速度明顯加快。2021年9月，腦動極光拿到深圳灃瑞、天津康盛、王潔合計6369.47萬元增資，投資估值5.34億元；2022年3月，又獲得安吉舜佃、天津誠業(yè)、黃光偉、利青1.38億元增資，增資價格180.68元/注冊資本，投資估值26.75億元，實(shí)現(xiàn)飛升。至2023年4月，完成4550萬元C+輪融資后，腦動極光對應(yīng)的投后估值26.91億元。

依靠6輪融資累積的5.32億元資金，成立以來一直處凈虧損狀態(tài)的腦動極光迎來了上市機(jī)會。對于暫未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)來說，相比業(yè)績表現(xiàn)，估值或許更是其未來價值最直接的體現(xiàn)。2015年3月第一輪融資，到遞表前最后一輪融資后，估值漲了78倍。

遞表前，腦動極光獲得了聯(lián)席保薦人的支持，但這次入股讓人十分在意。時間上看，是遞表前4天的突擊入股，發(fā)生于2023年8月4日，ZTan Limited向CICC Healthcare轉(zhuǎn)讓19,444股普通股。

交易對價上看，合計700萬美元，相當(dāng)于360.01美元/股（約2625元/股），為2023年2月15日C+輪融資180.68元/股的增資價的14.55倍。

腦動極光稱，該轉(zhuǎn)讓價是參考CICC Healthcare 將為本集團(tuán)股東形象帶來的戰(zhàn)略及聲譽(yù)優(yōu)勢經(jīng)其訂約方公平磋商厘定。盡管投后3.9億美元總估值沒有太大變化，但14.55倍的溢價，很難擺脫故意抬升估值的嫌疑。

交易的雙方，CICC Healthcare的普通合伙人CICC Healthcare Limited，由中金公司的間接附屬公司CICC Capital（Cayman）Limited間接全資擁有。中金公司為腦動極光上市聯(lián)席保薦人之一。

ZTan Limited則是腦動極光董事會主席、執(zhí)行董事兼首席戰(zhàn)略官及控股股東譚錚，全資擁有的英屬維爾京群島公司。

譚錚早年曾供職于步長制藥（603858.SH），離職時為天津辦事處的辦公室主管；后加入康惠制藥（603139.SH），上崗北京辦事處的辦公室主管；負(fù)責(zé)的基本都是銷售業(yè)務(wù)。在武漢呵爾醫(yī)療科技發(fā)展有限公司，譚錚實(shí)現(xiàn)北京辦事處的辦公室主管到副總經(jīng)理的升職。2019年8月，就任永泰生物（06978.HK）董事長之后，帶領(lǐng)永泰生物在累虧的情況下，不僅實(shí)現(xiàn)港股上市融資11億元，2022年7月又從華潤醫(yī)藥融資8億元。如果腦動極光順利上市，譚錚將手握兩家上市生命科學(xué)公司。

IPO前，ZTan Limited持有腦動極光25.38%股份，Crusky Limited持股11.38%%，Wispirits Limited持股10.05%，Healthblooming Limited持股9.13%，Wisdomspirit Holding Limited持股7.85%，中國方大資本控股持股6.47%。

同時，Wiseforward Limited持股4.10%，Integriness Limited持股3.72%，Neurobright Limited持股2.80%，CICC Healthcare持股1.79%，北京飛馬旅持股1.59%，深圳灃瑞持股1.31%，Anji Shundian Limited持股1.03%。

ZTan Limited、Wispirits Limited、Wiseforward Limited、Neurobright Limited為控股股東。

Wispirits Limited由王曉怡全資持有，王曉怡同時擁有Wiseforward Limited、Neurobright Limited的投票權(quán)。向華東為Neurobright Limited的少數(shù)股東。

此外，Ambertech Limited、黃光偉均分別持股0.69%，Jenny Wang Limited持股0.34%，NLSF持股0.88%，NLVF持股10.66%，NLPF持股0.15%。

二、收入增長迅速 對大客戶存在依賴

腦動極光是一家專注認(rèn)知障礙數(shù)字療法的公司，產(chǎn)品管線涵蓋由血管性疾病、神經(jīng)退行性疾病、精神疾病及兒童發(fā)育缺陷等誘發(fā)的廣泛的認(rèn)知障礙的測評和干預(yù)。

圍繞其核心數(shù)字療法產(chǎn)品“六六腦”，腦動極光已實(shí)現(xiàn)血管性認(rèn)知障礙、失語癥、阿爾茨海默病、抑郁癥、精神分裂癥、睡眠障礙、注意缺陷多動障礙、自閉癥八項認(rèn)知障礙適應(yīng)癥的商業(yè)化，且其軟件系統(tǒng)已納入30個省份的省級醫(yī)保報銷目錄。

除了“六六腦”之外，腦動極光還有另外三款獲監(jiān)管批準(zhǔn)的產(chǎn)品和處于臨床前和臨床開發(fā)不同階段的六款候選產(chǎn)品。

同時，腦動極光還是一家處于商業(yè)階段的公司，自2012年成立以來，一直處于凈虧損狀態(tài)，報告期內(nèi)累積虧損12.95億元，腦動極光稱，在可預(yù)見的未來可能繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損。

不過近年來其收入增長十分迅速，2021年229.9萬元，2022年同比增長391.1%達(dá)1129.1萬元。2023年一季度已經(jīng)完成1056.4萬元的收入，同比增長981.3%，幾乎是2022年全年業(yè)績。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2022年收入計，腦動極光的系統(tǒng)在中國醫(yī)療級認(rèn)知障礙數(shù)字療法產(chǎn)品中享有最大的市場份額。

腦動極光的客戶主要分為從中獲得院內(nèi)認(rèn)知評估及干預(yù)收入的醫(yī)院；從中獲得院外認(rèn)知訓(xùn)練收入的個人患者；從中獲得研究項目收入的醫(yī)院、大學(xué)及其他研究機(jī)構(gòu)。

從收入構(gòu)成看，醫(yī)院認(rèn)知評估及干預(yù)業(yè)務(wù)占比較高。2021年、2022年這部分業(yè)務(wù)收入在總收入中的比例分別高達(dá)42.1%、36.1%，2023年第一季度這部分業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)過半，達(dá)51.3%。

相對而言，院外認(rèn)知訓(xùn)練收入占比就要低得多。2021年和2022年院外認(rèn)知訓(xùn)練的收入分別僅占總收入的10.4%、9.7%，2023年第一季度只有7.3%。

醫(yī)院客戶也是腦動極光最重要的客戶，截至最后實(shí)際可行日期，腦動極光已從約80家醫(yī)院獲得系統(tǒng)銷售收入。報告期內(nèi)，腦動極光來自五大客戶的總收入分別為160萬元、820萬元、910萬元，占同期總收入的70.0%、73.1%、86.3%。

其中，腦動極光來自最大客戶的收入分別為80萬元、440萬元、440萬元，分別占其同期總收入的35.4%、39.1%、41.7%。來自單一大客戶及五大客戶的收入百分比均呈現(xiàn)增長趨勢。這意味著，腦動極光對主要客戶存在一定依賴。腦動極光也表示，數(shù)量有限的客戶占據(jù)公司收入的很大一部分，未來對他們的銷售出現(xiàn)任何減少，均會對公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，腦動極光對主要供應(yīng)商也有一定依賴。2021年、2022年及2023年一季度，腦動極光來自五大供應(yīng)商的總采購額分別為3630萬元、1380萬元、400萬元，占總采購額的80.3%、46.4%、70.9%。其中，來自最大供應(yīng)商的占比分別為33.2%、12.7%、32.9%。

三、毛利率起伏較大 營收無法覆蓋研發(fā)支出

招股書顯示，腦動極光2021年、2022年度及2023年第一季度凈虧損分別為6.98億元、5.02億元、9546.1萬元。主要為其融資產(chǎn)生的按公平值計入損益的金融負(fù)債公平值虧損導(dǎo)致，經(jīng)調(diào)整后，其凈虧損分別為5470.4萬元、1.17億元、2377.7萬元。

報告期內(nèi)，腦動極光綜合毛利率分別為56.7%、29.2%、52.9%，起伏較大。2022年其綜合毛利率出現(xiàn)大幅下滑，主要為醫(yī)院認(rèn)知評估及干預(yù)業(yè)務(wù)的毛利率同比下降了37.8百分點(diǎn)。腦動極光表示，毛利率下還主要是由于第三方服務(wù)提供商產(chǎn)生的經(jīng)營成本費(fèi)率增加。2021年，其醫(yī)院認(rèn)知測評及干預(yù)銷售成本40萬元，2022年增加至340萬元，增加的300萬元中有240萬元實(shí)際進(jìn)入了第三方服務(wù)提供商的口袋。

而銷售成本似乎也在增加腦動極光的盈利負(fù)擔(dān)。2022年腦動極光銷售收入同比增長391%，銷售成本同步增漲超700%。

除了毛利對利潤的直接影響，腦動極光的經(jīng)營活動能否產(chǎn)生利潤在很大程度上還取決于其能否成功將用于更多適應(yīng)癥的系統(tǒng)及其他開發(fā)中候選產(chǎn)品商業(yè)化。

臨床開發(fā)本是一個漫長、費(fèi)用高昂及存在不確定性的過程，即便是成功開發(fā)產(chǎn)品，取得監(jiān)管批準(zhǔn)及實(shí)現(xiàn)候選產(chǎn)品商業(yè)化也是一大挑戰(zhàn)，燒錢是共識。

由于需要開發(fā)新產(chǎn)品管線，腦動極光在研發(fā)投入上的支出比較大。報告期內(nèi)分別為3280萬元、6760萬元、1480萬元，其收入尚不足以覆蓋研發(fā)費(fèi)用。

持續(xù)的虧損和研發(fā)支出，腦動極光的現(xiàn)金流略顯緊張。報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈額以及投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈額持續(xù)為負(fù)。2022年末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由年初的3.24億元減少至2825.1萬元。

腦動極光表示，截至2023年6月30日，腦動極光手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制銀行存款的即期部分及金融資產(chǎn)的即期部分將能夠維持7個月的財務(wù)可行性。

附：腦動極光上市發(fā)行相關(guān)中介機(jī)構(gòu)

聯(lián)席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司，浦銀國際融資有限公司

法律顧問：達(dá)維律師事務(wù)所 

                 通商律師事務(wù)所 

                 匯嘉律師事務(wù)所（香港）

核數(shù)師及申報會計師：德勤•關(guān)黃陳方會計師行

       原文標(biāo)題 : 數(shù)字療法IPO，創(chuàng)始人不干了