《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜嚴(yán)睿

倘若一脈陽光能夠登陸港交所，毫無疑問這將會是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)又一個里程碑式的事件。

創(chuàng)立9年之后，江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）終于向港交所提交了招股書，這是國內(nèi)第一家正式?jīng)_擊IPO的醫(yī)學(xué)影像�？漆t(yī)療集團(tuán)。

在證券市場，對于“第一股”輿論向來是把雙刃劍，既會帶有天然的高關(guān)注度，也會將任何瑕疵挑剔給投資者們看。

頂著“醫(yī)學(xué)影像第一股”的一脈陽光，自是不能“免俗”的，但如果只是將其盈虧問題或者創(chuàng)始股東的持股問題等作為其價值的“錨點(diǎn)”啟評，顯然是有很大的局限性。

實(shí)際上，如一脈陽光這樣的企業(yè)，其發(fā)展的每一步都代表著這個行業(yè)前進(jìn)的每一步。

十年前，在醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)“解放生產(chǎn)力”的思潮之下，政府第一次將大力發(fā)展第三方專業(yè)化醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，白紙黑字地寫進(jìn)了行業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見中。

也因此，一批注定了走市場化路線，但卻又是為傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)體系賦能的第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)，應(yīng)運(yùn)而生。也正是在那個醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)甚至創(chuàng)業(yè)潮起的階段上，曾經(jīng)身為公立醫(yī)院腫瘤科醫(yī)生的王世和創(chuàng)辦了一脈陽光。

一脈陽光無疑是幸運(yùn)的，借政策而起勢，借需求而立命，借資本而壯大。

如今，無論是醫(yī)學(xué)影像中心的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、影像裝備數(shù)，抑或是執(zhí)業(yè)醫(yī)生數(shù)、日均檢查量及總收入，一脈陽光均已經(jīng)甩開了同業(yè)，成為第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域的絕對王者。

只是，要加冕這尊王冠，一脈陽光不僅要在資本市場進(jìn)一步驗(yàn)證自身價值，更要在推動第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)行業(yè)的成長和提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量上，承擔(dān)更大更重的責(zé)任。

在中國獨(dú)特的醫(yī)療服務(wù)體系中，歐美日韓等成熟市場經(jīng)驗(yàn)無法復(fù)制，第三方醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)既要摸著石頭過河，又要在夾縫中求生存，還要持續(xù)提升服務(wù)質(zhì)量和競爭力水平，其發(fā)展難度可想而知。

好在，作為行業(yè)“頭羊”的一脈陽光在醫(yī)學(xué)影像這個第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)“最重”的領(lǐng)域，找到了明確的發(fā)展路徑與方法論。

壹|一扇窗

“第三方”的機(jī)遇

一項(xiàng)政策可以興旺一個行業(yè)，但對于醫(yī)療服務(wù)這個特殊又敏感的行業(yè)，政策的尺度開到最大也就是“一扇窗”。

2013年10月，政府出臺《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》中，大力發(fā)展第三方服務(wù)，引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)影像中心和檢驗(yàn)中心，被列入其中。

政策指向是很清楚明了的，那就是降低以醫(yī)院為主的傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)在醫(yī)學(xué)影像、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)等“非核心環(huán)節(jié)”上的資本投入，集中精力和資本投入到醫(yī)院的“核心”主業(yè)上去，以提升醫(yī)療服務(wù)水平。

將以往醫(yī)院的影像科、檢驗(yàn)科等“非核心”科室，以獨(dú)立的三方機(jī)構(gòu)形態(tài)，規(guī)�；�、集約化、品質(zhì)化發(fā)展，通過專業(yè)化運(yùn)營提升效率毋庸置疑，但更重要的是為了解決中國醫(yī)療服務(wù)資源分布嚴(yán)重失衡和服務(wù)質(zhì)量非均質(zhì)化的難題。

這個邏輯看上去是一個兩全其美，多方受益的“解決方案”，可要知道此前醫(yī)院的影像科、檢驗(yàn)科等“服務(wù)”其他專科的科室，實(shí)際上是醫(yī)院重要的“利潤中心”。

它們的效益貢獻(xiàn)并不比藥房低多少，因此與“醫(yī)藥分家”后的藥房一樣，獨(dú)立于醫(yī)院體系之外的第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展，都是政策導(dǎo)向的必然趨勢，但也難徹底剪斷各種與醫(yī)院的利益羈絆。

從醫(yī)療改革的視角觀察，我們又不難看出政府對于提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量與社會支出成本控制的雙重目標(biāo)和改革決心。

對于志在第三方醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域有所作為的創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家、投資人而言，進(jìn)入這個行當(dāng)，意味著從一開始啟動的就是“Hard模式”。

2016年8月間，國家衛(wèi)計委發(fā)布《國家衛(wèi)計委關(guān)于醫(yī)學(xué)影像診斷中心基本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范的通知》，首次明確了第三方醫(yī)學(xué)影像診斷中心獨(dú)立法人地位，并進(jìn)一步明晰了牌照審批標(biāo)準(zhǔn)。

有了正式的“身份證”后，第三方醫(yī)學(xué)影像診斷中心才算是真正打開了政策紅利期，但面對影像診斷服務(wù)“外包”這個新興市場，其實(shí)行業(yè)每前進(jìn)一步都可能遇到前所未見的阻礙和困頓，需要政策的持續(xù)引導(dǎo)。

實(shí)際上，這些年圍繞著“健康中國”的國策主線，政府空前投入了各種政策，這也成為第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要線索。

2022年，在國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《“十四五”國民健康規(guī)劃》中，則再次提出“引導(dǎo)促進(jìn)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心、醫(yī)學(xué)影像中心等獨(dú)立設(shè)置機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展”，這個信息實(shí)際上可以解讀為獨(dú)立的第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期，顯然頭部企業(yè)的機(jī)會來了。

厘清政策面的遷延遞進(jìn)和背后邏輯，我們才能真正地審視如一脈陽光這樣第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)的成長脈絡(luò)與價值底色。

順著政策指向，抓住醫(yī)療服務(wù)市場供需矛盾點(diǎn)，一脈陽光從一開始就制定了借分級診療制度的建立和醫(yī)聯(lián)體的組織形態(tài)，將影像診斷服務(wù)資源下沉到了基層醫(yī)療系統(tǒng)，并且跑出了一套成型的服務(wù)模式。

事實(shí)上，在10類獨(dú)立第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，一脈陽光所處的醫(yī)學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域橫比發(fā)展是難度最高的一類。

要做到規(guī)模化、連鎖化、專業(yè)化發(fā)展，僅是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備上的硬件投入就是個巨高的門檻，更何況要對醫(yī)院輸出高質(zhì)量的影像診斷服務(wù)，還必須要擁有“通配”各種等級醫(yī)院的場景、環(huán)境，能滿足院端不同需求的數(shù)字化平臺技術(shù)和超強(qiáng)研發(fā)能力。

第三方醫(yī)學(xué)影像中心的服務(wù)輸出，除了軟硬件和平臺技術(shù)上的比較優(yōu)勢之外，服務(wù)商還必須建立影像醫(yī)生等專業(yè)人才的培養(yǎng)體系，這決定著服務(wù)商未來持續(xù)發(fā)展的上限�？梢�知道，一個影像醫(yī)生在國外成熟市場的培養(yǎng)周期也得在13年左右。

盡管困難重重，但一脈陽光不僅活了下來，還成為國內(nèi)唯一一個能為整個醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈提供全面影像服務(wù)及價值的醫(yī)學(xué)影像平臺運(yùn)營商。

此時，醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、健康體檢、康復(fù)醫(yī)療、中小型眼科醫(yī)院、病理診斷等第三方醫(yī)療服務(wù)類目上大都出現(xiàn)了規(guī)模級企業(yè)和上市公司，第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域的一脈陽光沖刺港交所也自然是水到渠成的事。

貳|開新局

服務(wù)賦能傳統(tǒng)醫(yī)療

與傳統(tǒng)醫(yī)療體系的利益關(guān)系，是一脈陽光等第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)商必然會被投資人問到的一個關(guān)鍵性問題。

畢竟在傳統(tǒng)醫(yī)療體系中占據(jù)絕對C位的公立醫(yī)院，本就是個相對封閉和獨(dú)立的生態(tài)系統(tǒng)。獨(dú)立于“系統(tǒng)”之外的第三方機(jī)構(gòu)要想切分醫(yī)院影像科的蛋糕，似乎是不可能的。

而近幾年隨著“國家醫(yī)學(xué)中心及國家區(qū)域醫(yī)療中心設(shè)置規(guī)劃”的落地，還有各地方也在逐漸放寬各級醫(yī)院采購醫(yī)療設(shè)備的權(quán)限，外界似乎更加重了公立醫(yī)院生態(tài)系統(tǒng)會愈加強(qiáng)勢對第三方醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展空間造成擠壓的判斷。

但政府對于“大力發(fā)展第三方服務(wù)”在醫(yī)療健康服務(wù)領(lǐng)域的目的是一以貫之的，并沒有出現(xiàn)政策面的轉(zhuǎn)折。

另一方面，第三方服務(wù)之于傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)體系的關(guān)系定位，其實(shí)與其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并無二致，都是產(chǎn)業(yè)鏈、服務(wù)鏈專業(yè)化分工的必然選擇。

觀察美、德、法等成熟市場，第三方醫(yī)學(xué)影像中心的發(fā)展已經(jīng)40年有余，規(guī)�；�、連鎖化的特征明顯。所以第三方服務(wù)的模式是早已被市場驗(yàn)證成立的，并不存在與傳統(tǒng)醫(yī)療體系的利益博弈。

而以全球規(guī)模最大的第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場的美國為例，其絕大部分獨(dú)立影像服務(wù)機(jī)構(gòu)，基本都是由影像醫(yī)生集團(tuán)、醫(yī)院和投資人，三方或其中兩方合作投資建立的。因此，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)與醫(yī)療體系本身就有著強(qiáng)利益相關(guān)性。

中國醫(yī)療服務(wù)體系雖有著體制特殊性，醫(yī)療服務(wù)市場化的程度也遠(yuǎn)不及美歐國家，但我們也有發(fā)展第三方服務(wù)商的現(xiàn)實(shí)意義——平衡醫(yī)療服務(wù)資源，賦能基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

一脈陽光正是抓住這個現(xiàn)實(shí)意義，實(shí)現(xiàn)了與傳統(tǒng)醫(yī)療體系的關(guān)系定位：影像服務(wù)臨床。當(dāng)然，前提是一脈陽光輸出的影像診斷服務(wù)和產(chǎn)品，要有充足的比較優(yōu)勢。

根據(jù)一脈陽光的招股書信息，我們大致能夠梳理其核心模式，即實(shí)體影像中心+一脈云數(shù)字化平臺+影像賦能（設(shè)備采購方案、人才培訓(xùn)等）；其目標(biāo)市場定位則是以市縣鄉(xiāng)為主、省會城市其次，最后是對大醫(yī)院的補(bǔ)充。

此外，在機(jī)構(gòu)類型設(shè)置上，與同類的第三方影像服務(wù)商有所不同，一脈陽光除了獨(dú)立非依托的自營影像中心外，還有區(qū)域共享影像中心、�？漆t(yī)聯(lián)體、運(yùn)營管理影像中心（輕資產(chǎn)模式）共四種影像中心類型。

信源：一脈陽光招股書截圖

從招股書中可以看出，一脈陽光的影像中心類型設(shè)置可以針對性地實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療影像資源的基層賦能及均衡配置。

針對一線及二線城市，旗艦型影像中心解決臨床對專病影像差異化的需求痛點(diǎn)；

針對三線或以下城市及縣級行政區(qū)，區(qū)域共享型影像中心解決影像能力支撐亞專業(yè)發(fā)展和基層發(fā)展的強(qiáng)診療需求痛點(diǎn)；

針對三線或以下城市、縣級行政區(qū)或以下，專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心和運(yùn)營管理型影像中心解決影像設(shè)備運(yùn)營能力的管理服務(wù)需求痛點(diǎn)。

這無疑大大增加了其市場覆蓋范圍。招股書數(shù)據(jù)顯示，一脈陽光在國內(nèi)建立和運(yùn)營了一個覆蓋16個省、自治區(qū)及直轄市，從一二線城市輻射至54個縣級行政區(qū)的醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)。

截至2022年12月31日，這個網(wǎng)絡(luò)由86個影像中心組成：包括7個旗艦型影像中心，24個區(qū)域共享型影像中心，42個專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心，及13個運(yùn)營管理型影像中心。

基于一脈陽光開創(chuàng)新的服務(wù)模式，并建立標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營管理（SOP）和人員培訓(xùn)體系，使其能夠在資本方的加持下快速確立規(guī)模優(yōu)勢，從而在第三方醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域成為領(lǐng)航者。

不得不說的是，一脈陽光的一路成長至行業(yè)領(lǐng)先，與其堪稱豪華的投資者陣容，同樣密不可分。

通過對其招股書信息整理，我們會得到一長串的投資人名單，其中包括北京高盛、中金盈潤、京東盈正、百度、中國人壽、中國人保、贛江開發(fā)等機(jī)構(gòu)投資人的身影。

從2016年高盛領(lǐng)投的A輪融資，到2021年京東健康作為戰(zhàn)略投資人領(lǐng)投的D輪融資，一脈陽光吸引眾多投資人中，既有頭部投行，又有央國企產(chǎn)業(yè)投資基金，還有保險金融企業(yè)的投資基金，以及互聯(lián)網(wǎng)大廠的戰(zhàn)略投資人。

一脈陽光背后的投資人類型跨度之大，是十分鮮見的。

顯然，投資天團(tuán)對于王世和等的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以及當(dāng)前徐克、陳朝陽等一脈陽光高管團(tuán)隊(duì)是相當(dāng)認(rèn)可的。尤其在2017年引入徐克博士后，公司的運(yùn)營管理也逐漸由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變。

這是一個醫(yī)療集團(tuán)持續(xù)專業(yè)化發(fā)展的必經(jīng)之路，而團(tuán)隊(duì)的成功轉(zhuǎn)型也說明了公司治理結(jié)構(gòu)在持續(xù)的優(yōu)化。

也因此，盡管一脈陽光的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，但公司發(fā)展依舊能牢牢綁定戰(zhàn)略投資人。同時如險資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等投資人實(shí)際上也是一脈陽光服務(wù)產(chǎn)品的需求方。

叁|商業(yè)化

供需的最大公約數(shù)

盈利能力同樣是IPO沖刺階段乃至未來很長時間里，一脈陽光要密集面對的靈魂拷問。

不少媒體引用一脈陽光招股書中的財務(wù)數(shù)據(jù)計算出公司最近三年累計虧損超5億元人民幣，以此說明其盈利能力差。

然而，對于一脈陽光這樣的前期資本支出巨大的重資產(chǎn)類型公司，國際標(biāo)準(zhǔn)財報準(zhǔn)則計量法并不能完全反映公司實(shí)際經(jīng)營情況。稅息折舊及攤銷前利潤，也就是EBITDA指標(biāo)，才能相對真實(shí)地反映公司盈利能力。

還有，從扣除非經(jīng)常性損益項(xiàng)后的調(diào)整后數(shù)據(jù)看，一脈陽光三年總共虧損其實(shí)只有1.14億元，考慮其運(yùn)營模式，這是一個完全可以接受的數(shù)字。2022年公司擁有人應(yīng)占凈利潤已經(jīng)翻為正值，實(shí)現(xiàn)盈利997萬元。

信源：一脈陽光招股書截圖

強(qiáng)調(diào)盈利性，這似乎就會形成一個輿論上的悖論。醫(yī)療服務(wù)企業(yè)創(chuàng)造最大化利潤，是否能成為其成長所追求的終極目標(biāo)，股票交易市場和醫(yī)療服務(wù)市場可能存在兩種迥異的答案。

但至少在這個發(fā)展階段，可以肯定的是任何醫(yī)療機(jī)構(gòu)都不可能將追求利潤增長作為其市場價值體現(xiàn)的核心。解決醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)中資源配置、效率提升、服務(wù)提質(zhì)等等問題才是醫(yī)療機(jī)構(gòu)所要達(dá)成的首要目標(biāo)。

對一脈陽光這樣的準(zhǔn)上市企業(yè)的價值判斷，應(yīng)該是看其在醫(yī)療服務(wù)市場的供需兩端如何求得“最大公約數(shù)”。

從這個角度來觀察，第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)行業(yè)還處在“1檔起步”的階段，根本沒到真正在供需兩端求得公約數(shù)的份上。

根據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)，2022年中國第三方影像服務(wù)市場規(guī)模約為23億元人民幣，自2018年以來保持著高達(dá)30.2%的復(fù)合增長率。

實(shí)際上，在一些行業(yè)人士看來，眼下第三方影像服務(wù)市場規(guī)模的高增長其實(shí)大部分來自增量市場，并非對傳統(tǒng)醫(yī)療體系效率優(yōu)化后的存量市場。支撐這一看法的數(shù)據(jù)依據(jù)是中國醫(yī)學(xué)影像每百萬人均裝機(jī)量的明顯不足。

弗若斯特沙利文的2021年數(shù)據(jù)顯示，日本和美國的每百萬人均CT裝機(jī)量分別是中國的4.5倍及1.8倍；日本和美國的每百萬人均MRI裝機(jī)量分別是中國的5倍和3.6倍；日本和美國的每百萬人均PET/CT裝機(jī)量分別是中國的7.7倍及9.2倍。

的確，從影像設(shè)備廠商的發(fā)展勢頭來看，中國本土品牌這些年的快速崛起，一方面是國產(chǎn)化替代，另一方面就是市場增量需求的驅(qū)動。

同樣，即便是每百萬人均裝機(jī)量提升所撐起來的增量市場，也將會對第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)行業(yè)發(fā)展帶來高增速的保障。

有一個龐大的、快速增長中的需求市場存在，真沒有必要擔(dān)心行業(yè)起勢中的頭部企業(yè)會存在多大的盈利能力的問題。

具體到一脈陽光來看，自2014年創(chuàng)建以來，其醫(yī)學(xué)影像中心投資運(yùn)營，醫(yī)學(xué)影像云平臺技術(shù)開發(fā)、醫(yī)學(xué)影像人才培養(yǎng)、醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，目前已服務(wù)700余家醫(yī)院，年服務(wù)患者10萬+人次。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，一脈陽光主要通過醫(yī)學(xué)影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案和一脈云服務(wù)，三種業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生收入。

信源：一脈陽光招股書截圖

其中一脈陽光自有的醫(yī)學(xué)影像中心所提供的影像檢查和診斷等服務(wù)產(chǎn)品，近三年收入占比公司總營收的約2/3，其次是為醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶選擇及采購合適的影像設(shè)備，并提供一系列配套模塊化的賦能方案，這部分直接來自醫(yī)院體系的收入，近三年占比總收入在1/3左右。

至于一脈陽光2018年啟動商業(yè)化的一脈云服務(wù)，雖然目前只是在內(nèi)部業(yè)務(wù)開展、信息化管理和數(shù)據(jù)驅(qū)動運(yùn)營方面提供發(fā)展動力，并沒有產(chǎn)生多大的收入與利潤貢獻(xiàn)，但實(shí)則是一脈陽光未來向醫(yī)學(xué)影像行業(yè)提供服務(wù)的最重要抓手。

未來，數(shù)字化醫(yī)學(xué)影像和診斷全流程結(jié)果互認(rèn)制度的進(jìn)一步推行，必將推動醫(yī)學(xué)影像平臺服務(wù)技術(shù)的真正商業(yè)化。

到那時，日臻成熟的一脈云很可能將會是一脈陽光最核心的收入來源。

完

       原文標(biāo)題 : 一脈陽光的王冠之重