“國(guó)產(chǎn)智能駕駛芯片第一股”，黑芝麻智能，今日（8月8日）在港股正式開(kāi)盤(pán)。最終發(fā)售價(jià)格報(bào)28港元/股，貼著當(dāng)初28-30.3港元發(fā)售價(jià)范圍的門(mén)檻�？偣舶l(fā)售3700萬(wàn)股，其中國(guó)際配售3515萬(wàn)股，香港配售185萬(wàn)股，IPO融資金額10.36億港元，除去上市發(fā)行開(kāi)支，黑芝麻入賬9.51億港元。按照發(fā)行價(jià)來(lái)算，其IPO市值為159.37億港元。

開(kāi)盤(pán)股價(jià)表現(xiàn)不過(guò)，上市后表現(xiàn)并不盡人意，開(kāi)盤(pán)報(bào)18.8港元/股直接破發(fā)，較發(fā)行價(jià)跌33%。開(kāi)盤(pán)后一小時(shí)回升至21港元/股，仍處在發(fā)行價(jià)以下運(yùn)行。這樣的行情在配售階段就有一些端倪，根據(jù)黑芝麻智能提交給港交所的配售結(jié)果文件，最終公開(kāi)發(fā)售部分獲2.52 倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分獲1.05 倍超額認(rèn)購(gòu)。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)并不算高，也一定程度上能夠說(shuō)明投資者對(duì)其股票的預(yù)期程度。不算高的預(yù)期，至少可以有2個(gè)解釋，其一是本身的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)情況，其二是客戶忠誠(chéng)度不夠。再加上當(dāng)前整個(gè)大環(huán)境讓整個(gè)市場(chǎng)都表現(xiàn)的比較冷靜，這樣的表現(xiàn)并不讓人意外。

01黑芝麻：造芯挺費(fèi)錢(qián)

對(duì)于黑芝麻的市場(chǎng)反應(yīng)，在上市交易前一日的暗盤(pán)中就能看到一些端倪。公開(kāi)信息顯示，8月7日，黑芝麻暗盤(pán)交易，股價(jià)報(bào)28港元/股，但最終收盤(pán)跌幅超過(guò)16%，報(bào)23.5港元/股。這種低迷，與招股書(shū)中并不太正向的財(cái)務(wù)狀況有一定的關(guān)系。

黑芝麻部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)招股書(shū)顯示，2021年到2023年，黑芝麻營(yíng)收規(guī)模分別為6050萬(wàn)元、1.6億元和3.1億元，今年第一季度為2747萬(wàn)元。整體來(lái)說(shuō)，上升勢(shì)頭不錯(cuò)。其中，營(yíng)收增長(zhǎng)的主要支撐是其主營(yíng)業(yè)務(wù)，即自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案業(yè)務(wù)，在同期的營(yíng)收分別為3426萬(wàn)元、1.42億元及2.76億元，今年第一季度為2358萬(wàn)元，除了2021年外，其他時(shí)間均占其營(yíng)收的85%以上。在此期間，銷售成本也一路上漲，2021年到2023年，其銷售成本分別為3863萬(wàn)元、1.17億元和2.35億元，今年第一季度為1074萬(wàn)元。不過(guò)，銷售成本較營(yíng)收的增長(zhǎng)幅度更快，顯示到毛利率上，同期分別為36.1%、29.4%以及24.7%。呈一路下跌趨勢(shì)，不過(guò)在今年第一季度，毛利率突然增長(zhǎng)到60.9%。

基于SoC的業(yè)務(wù)在穩(wěn)步提升

對(duì)此，黑芝麻將其解釋為，自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案收入貢獻(xiàn)增加，當(dāng)中涉及更多的硬件部件，導(dǎo)致毛利率的降低。至于第一季度的上升，黑芝麻表示，主要是基于SoC的解決方案毛利率大幅上升（客戶根據(jù)自己需求選擇硬件組成更少的方案），以及智能影像解決方案的毛利率增加。除此之外，其產(chǎn)品價(jià)格的大幅下降也能解釋一部分毛利率的問(wèn)題。招股書(shū)顯示，從2021年到2023年，其營(yíng)收來(lái)源的大部分業(yè)務(wù)，即基于SoC解決方案（芯片）的平均售價(jià)，因?yàn)橐?guī)�；�量產(chǎn)的原因，從萬(wàn)元級(jí)別下降至千元級(jí)別。毛利率一路下跌，虧損也在一路爬升。2021年到2023年，黑芝麻經(jīng)營(yíng)虧損分別為7.23億元、10.53億元以及16.97億元，今年第一季度經(jīng)營(yíng)虧損4.39億元。

最終同期經(jīng)調(diào)整虧損凈額為6.14億元、7億元以及12.54億元，今年第一季度為3.2億元。如果拋開(kāi)其他因素，僅看經(jīng)營(yíng)虧損，黑芝麻在這3年多時(shí)間里，燒掉了近40億元人民幣。這個(gè)數(shù)字，與隔壁地平線招股書(shū)中的40多億大差不差�？偠�言之，造芯這事兒，確實(shí)比較費(fèi)錢(qián)，研發(fā)投入烈度得跟上去。招股書(shū)顯示，2021年到2023年，黑芝麻研發(fā)支出分別為5.95億、7.64億和13.62億元，今年第一季度研發(fā)支出3.39億元。同期的研發(fā)支出基本都在營(yíng)收規(guī)模的數(shù)倍。所以對(duì)比之下，能夠看到黑芝麻的存續(xù)，大部分是通過(guò)融資來(lái)支撐。

黑芝麻部分融資情況公開(kāi)信息顯示，在此之前黑芝麻已經(jīng)完成10輪融資，累計(jì)融資金額為6.95億美元（約50億元人民幣），投資者包括多家主機(jī)廠，如吉利、蔚來(lái)、小米、東風(fēng)等。C+輪融資后，黑芝麻估值達(dá)到約160億人民幣。

02國(guó)產(chǎn)智駕芯片第一股，客戶總是留不��？

從業(yè)務(wù)來(lái)看，黑芝麻從自動(dòng)駕駛芯片、到軟件開(kāi)發(fā)中間件、工具鏈再到感知算法，軟硬全棧布局。自動(dòng)駕駛芯片方面，截止到目前，黑芝麻芯片分成兩個(gè)系列：

黑芝麻芯片產(chǎn)品序列其一華山系列，分別有2020年發(fā)布的A1000及A1000L，兩款芯片在2022年大規(guī)模量產(chǎn)，前者算力58 TOPS（按照黑芝麻的標(biāo)準(zhǔn)50 TOPS以上為高算力芯片），后者為16 TOPS。還有2021年4月發(fā)布的A1000 Pro，算力106+ TOPS，招股書(shū)中的口徑是，這款芯片是中國(guó)開(kāi)發(fā)及推出的首款超過(guò)100 TOPS的自動(dòng)駕駛芯片，主要用于L3級(jí)自動(dòng)駕駛。

黑芝麻主銷產(chǎn)品華山A1000

目前，華山系列尤其是A1000/L芯片，是黑芝麻主銷產(chǎn)品，根據(jù)公開(kāi)信息，這兩款芯片截止到去年底出貨量超過(guò)15.2萬(wàn)片，到今年第一季度，這個(gè)數(shù)字進(jìn)一步上升的15.6萬(wàn)片。另外，據(jù)黑芝麻透露，目前公司正在研發(fā)250+ TOPS的A2000芯片，主要針對(duì)L3級(jí)以上自動(dòng)駕駛。目前該芯片獲得了多家車(chē)企的正面回饋。其二是武當(dāng)系列，即武當(dāng)C1200，于去年4月份推出，是一款主打駕艙融合的跨域SoC，目前該芯片已經(jīng)完成流片，并與車(chē)企洽談合作。軟件方面，基于芯片產(chǎn)品，黑芝麻可以提供瀚海-ADSP軟件中間件，以幫助客戶完成軟件算法的快速部署；除此之外，還有感知算法產(chǎn)品�；�于這套軟硬一體的能力，黑芝麻拿出自動(dòng)駕駛軟件方案組合BEST Drive，可以支持從L1到L3的自動(dòng)駕駛能力。

領(lǐng)克08搭載黑芝麻芯片截止到目前，黑芝麻已經(jīng)與多家主機(jī)廠達(dá)成合作，如一汽、上汽、東風(fēng)等，以及諸如博世、億咖通在內(nèi)的Tier 1。到現(xiàn)在，黑芝麻已經(jīng)取得了16家主機(jī)廠及Tier 1的意向訂單。在高算力SoC的市占率上，黑芝麻也緊隨英偉達(dá)與地平線之后，以7.2%的市占率排在第三位（以出貨量計(jì)）。在黑芝麻的招股書(shū)中，不管從業(yè)務(wù)還是產(chǎn)品，前兩位都是其直接對(duì)標(biāo)的對(duì)象�？傮w來(lái)看，開(kāi)局不錯(cuò)。但自黑芝麻招股書(shū)公布之后，一直為人所詬病的點(diǎn)是，客戶的不穩(wěn)定性。

一個(gè)直觀的表現(xiàn)是，雖然從2021年到2023年，黑芝麻前五大客戶的營(yíng)收占比一路從77.7%下降至47.7，但招股書(shū)也顯示，其自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案中基于SoC的解決方案客戶留存率分別為0%、60%、37%；基于算法的解決方案客戶留存率分別為50%、33%、29%。一方面是數(shù)據(jù)，另一方面是其前5大客戶，每年都在變化，從2021年到2023年，留在前五客戶群中的只有一位。這對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)或許不是壞事，但對(duì)于一家業(yè)務(wù)起步不算久的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，存在的更大可能性是負(fù)面的。事實(shí)上，我們也可以把這條理由歸為黑芝麻股價(jià)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)因素之一。

03流血上市，不上也得上

從整個(gè)大環(huán)境來(lái)說(shuō)，當(dāng)下上市并非是一個(gè)好的窗口期，但即便如此，現(xiàn)在對(duì)于黑芝麻智能來(lái)說(shuō)，能上就是最好的窗口。

黑芝麻現(xiàn)金情況一方面是自身的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，確實(shí)需要一筆融資來(lái)回口血。招股書(shū)顯示，截止到今年第一季度末，其手中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有10.54億元。而對(duì)比其近兩年的虧損烈度，這筆錢(qián)在短期內(nèi)還是有點(diǎn)捉襟見(jiàn)肘，維持日常運(yùn)營(yíng)沒(méi)有問(wèn)題，但面對(duì)高強(qiáng)度的研發(fā)投入，能用多久其實(shí)很難說(shuō)。其產(chǎn)品橫向比較的話，比如英偉達(dá)、地平線等，黑芝麻智能的芯片產(chǎn)品基本是落后一代的狀態(tài)（從算力來(lái)看和量產(chǎn)時(shí)間來(lái)看），想要追到這種差距，加大研發(fā)投入是最基本的操作。

但是從現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的融資情況來(lái)看，融資渠道正在慢慢變窄，至少?gòu)暮谥ヂ橹悄鼙旧�，其上一筆融資還是在2022年。另一方面，港股對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)相對(duì)利好的條件，也就是去年3月，港交所推出的特�？萍脊�司上市機(jī)制，即《主板上市規(guī)則》新增的18C章。根據(jù)章程，對(duì)新一代信息技術(shù)、包括云端服務(wù)、人工智能等，以及先進(jìn)軟硬件，包括半導(dǎo)體、自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等行業(yè)，在上市條件和支持程度上進(jìn)行傾斜。所以我們也能看到，從去年到現(xiàn)在，已有多家業(yè)內(nèi)的科技初創(chuàng)公司向港股提交了上市申請(qǐng)并成功上市，如知行科技、速騰聚創(chuàng)、地平線等等。因此，別看是流血上市，但該上還得上，能上就是最好的窗口期。

       原文標(biāo)題 : 黑芝麻智能正式IPO，開(kāi)盤(pán)破發(fā)33%，國(guó)產(chǎn)智駕芯片第一股不好當(dāng)