英偉達 (NVDA.O)北京時間8月29日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025財年第二季度財報（截至 2024年7月）：

1、整體業(yè)績：收入增速放緩，毛利率有所下滑。本季度英偉達公司實現營收300.4億美元，同比增長122.4%，略好于市場預期（288億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低于市場預期（75.4%）。受材料存貨儲備等負面影響，毛利率有所下滑。而本次財報的凈利潤166億美元，同比上升168%。利潤端再創(chuàng)新高，但增速有所回落。

2、核心業(yè)務情況：數據中心是主要推動力。數據中心業(yè)務占公司收入達到87.5%，是公司當前最核心的業(yè)務。

1）本季度游戲業(yè)務同比增長15.8%，繼續(xù)回暖。海豚君認為公司本季度游戲業(yè)務增長，主要是受PC行業(yè)回暖以及游戲顯卡份額提升的影響。結合全球PC市場，本季度出貨量重新回到6490萬臺，從底部有所修復。

2）本季度數據中心業(yè)務同比增長155%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的需求推動。業(yè)務的增長得益于云服務廠商等資本開支的增加，但本季度公司業(yè)務收入增速開始回落。

3、主要財務指標：費用率維持在低位。英偉達本季度經營費用率繼續(xù)下滑至13.1%，收入的增速抵消了費用端的增加。存貨端當前占比仍然處于歷史低位，這也表明公司當前產品的需求情況還是不錯的。

4、下季度指引：英偉達預計2025財年第三季度收入325億美元（正負2%），同比增長79.4%，略好于市場預期318億美元；第二季度毛利率74.4%（正負0.5%），低于市場預期75.1%。

海豚君整體觀點：

英偉達本季度的數據來看還不錯，公司在收入端和利潤端都有好于預期的表現。但公司給出的下季度指引并沒有明顯超出市場預期，收入雖略好于市場預期，而毛利率更是出現連續(xù)的下滑，明顯低于市場預期。在部分產品材料存貨儲備等負面影響下，公司下半年的毛利率也將繼續(xù)承壓。

至于Blackwell，此前公司設計生產已經從第二季度開始，但公司希望更換一些光罩。通過重新設計，進一步提高Blackwell的穩(wěn)定性，預計會在第四季度實現批量生產。

結合各大云服務廠商的資本開支情況看，整體預期仍在上調。受益于相關投入的增加，公司數據中心及AI業(yè)務仍有望繼續(xù)上漲。黑悟空等游戲的火熱表現，也有望給游戲業(yè)務帶來增量。公司在收入端有望繼續(xù)增長，而毛利率仍有繼續(xù)回落的風險。

回到投資本身，雖然公司業(yè)績仍在增長，但增速已經開始下滑。由于公司本身股價中已經包含了過多市場的期待，如今業(yè)績增速下滑以及Blackwell的“重新設計”，一定程度上會影響市場的信心。結合英偉達及市場情況，海豚君預期當前公司對應今年的PE仍有45倍左右。如果經營面再出現調整性風險，公司股價仍將繼續(xù)承壓。

以下是詳細分析

一、核心業(yè)績指標：收入增速放緩，毛利率有所下滑

1.1 營業(yè)收入：

2025財年第二季度英偉達公司實現營收300.4億美元，同比增長122.4%，好于市場預期（288億美元）。公司本季度收入繼續(xù)拉升，主要是得益于下游數據中心業(yè)務和游戲業(yè)務的增長帶動。

展望2025財年第三季度，公司收入將繼續(xù)增長。英偉達預計第三季度收入325億美元（正負2%），同比增長79.4%，略好于市場預期318億美元，其中收入的增長仍主要來自于數據中心業(yè)務。此外，四季度隨著Blackwell的量產，有望給公司帶來新的增量。

1.2 毛利率（GAAP）：

2025財年第二季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，低于市場預期（75.4%）。在低產量的Blackwell材料庫存儲備的負面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。

隨著數據中心業(yè)務的強勢增長，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中一部分原因是本身AI產品有相對較高的毛利率，而另一部分也體現了當前市場中供不應求的情況，產品整體價格有所提升。但能否持續(xù)站穩(wěn)在相對高位，還需經歷市場的檢驗。

英偉達對2025財年第三季度的毛利率預期為74.4%（正負0.5%），低于市場預期（75.1%）。在AI等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從65%提升至70%以上。而在部分產品材料等影響下，公司毛利率仍將承受一定壓力。

1.3經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值22%，環(huán)比下降1pct。雖然公司本季度存貨回升至67億美元，但和公司高增長的收入相比，公司存貨占比仍處于歷史低位。公司當前仍處于供不應求的局面，毛利率也在相對高位；

2）應收帳款/收入：本季度比值47%，保持穩(wěn)定。應收賬款占比也處于相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。

二、核心業(yè)務情況：數據中心是主要推動力

在AI等需求的帶動下，2025財年第二季度英偉達數據中心業(yè)務在公司收入中的份額繼續(xù)擴大，本季度達到了87.5%。游戲業(yè)務的占比被擠壓至一成以下，數據中心業(yè)務是影響公司業(yè)績最重要的一項。

2.1 數據中心業(yè)務：

2025財年第二季度英偉達數據中心業(yè)務實現營收263億美元，同比增長154%。本季度英偉達的數據中心業(yè)務再創(chuàng)新高，主要是由Hopper GPU 計算平臺的需求推動的，該平臺用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

細分來看：公司數據中心業(yè)務中計算收入為226億美元，同比增長162%；網絡收入為37億美元，同比增長114%，這得益于InfiniBand 和以太網的 AI 收入。

由于當前云服務提供商約占公司數據中心收入的 45%，云服務廠商的資本開支對公司數據中心業(yè)務有著直接影響。從meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了583億美元，同比增長70%，其中微軟的資本開支數環(huán)比增長更是達到了30%以上。巨頭資本開支的提升，給公司數據中心業(yè)務的增長提供了保障。

結合公司給出的下季度325億美元的收入指引，海豚君認為增長仍主要來自于數據中心業(yè)務，其中云服務廠商的全年資本開支計劃在本季度也有所上調。四季度Blackwell的出貨，也有望給業(yè)務帶來新的增量。

Blackwell進展：第二季度公司向客戶交付了 Blackwell 架構的樣品。Blackwell 計劃從第四季度開始量產，并持續(xù)到2026 財年，其中公司預計在第四季度Blackwell 收入將達到數十億美元。

2.2游戲業(yè)務：

2025財年第二季度英偉達游戲業(yè)務實現營收28.8億美元，同比增長15.8%。主要得益于GeForce RTX 40系列GPU 和游戲機SOC的銷量增加。。結合英特爾和AMD的業(yè)績來看，海豚君認為游戲顯卡的回暖力度好于PC市場整體，英偉達的獨顯份額也有所回升。

PC整體市場出貨量好轉，也是公司游戲業(yè)務增長的因素之一。根據IDC最新的數據，2024年二季度全球PC市場出貨為6490萬臺，同比增長5.4%。隨著整體市場的回暖，PC市場已經有一定的修復，英特爾和AMD的PC業(yè)務也有所回升。由于游戲顯卡主要搭載于PC上，英偉達的游戲業(yè)務也有一定的受益。

2.3 汽車業(yè)務：

2025財年第二季度英偉達汽車業(yè)務實現營收3.46億美元，同比增長36.8%，英偉達的汽車業(yè)務，主要來自于AI Cockpit 解決方案和自動駕駛平臺推動的。公司汽車業(yè)務雖然也有明顯回升，但當前在收入中占比很�。ú蛔�2%）。目前英偉達的業(yè)績表現，仍主要關注于數據中心和游戲業(yè)務的表現。

三、主要財務指標：費用率繼續(xù)走低

3.1 營業(yè)利潤率

2025財年第二季度英偉達營業(yè)利潤率為62.1%，有所下滑。本季度營業(yè)利潤率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。

從營業(yè)利潤率的構成來分析，具體變化情況：“營業(yè)利潤率=毛利率 - 研發(fā)費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度75.1%，環(huán)比下降3.3pct。受部分產品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發(fā)費用率：本季度10.3%，環(huán)比下降0.1pct。公司研發(fā)支出的絕對值有所提升，但由于收入端的快速提升，費用率再次下降；

3）銷售、行政等費用占比：本季度2.8%，環(huán)比下降0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處于相對較低水位。

公司2025財年第三季度經營費用指引的數值繼續(xù)走高至43億美元，但相比于收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續(xù)走低至13.2%左右。收入端的高速增長，將費用率拉低。

3.2 凈利潤（GAAP）率

2025財年第二季度英偉達凈利潤166億美元，同比大幅增長。本季度凈利率為55.3%，環(huán)比有所下滑。本季度公司雖然收入端仍在增長，經營費用率繼續(xù)下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動凈利率的環(huán)比下滑。

原文標題 : 英偉達：AI信仰也崩，蜜汁要成毒藥？