中國(guó)醫(yī)藥股今年以來(lái)的漲幅和表現(xiàn)依然在所有板塊中排名較前�？砍龊＋@得增量的邏輯是逐步兌現(xiàn)中，中國(guó)公司的產(chǎn)品越來(lái)越受歡迎，海外頭部MNC也傾向于來(lái)中國(guó)挖掘好的早期資產(chǎn)，而不少頭部公司也逐漸跨過(guò)盈利平衡點(diǎn)。整個(gè)行業(yè)還是處于景氣中的。

但是，對(duì)于一些頭部醫(yī)藥股的估值，依然看不明白，比如百濟(jì)神州，還是給到了7-8倍的PS，而虧損問(wèn)題依然突出，而A股長(zhǎng)期以來(lái)的制藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥，還在40-50倍PE左右。

老齡化的邏輯事實(shí)上已經(jīng)證明會(huì)被不斷地醫(yī)保支出壓力削弱，增速也沒(méi)有比別的科技行業(yè)如新能源、芯片高多少，說(shuō)是高毛利，分紅比例又不如同樣高毛利的互聯(lián)網(wǎng)慷慨，總之醫(yī)藥股的定價(jià)體系一直是個(gè)謎。

但以美股作為參照系，一個(gè)可能大部分醫(yī)藥投資者不愿意接受的是，醫(yī)藥股的終局估值不會(huì)太高，不比互聯(lián)網(wǎng)高，相反，跟煤炭石油電信運(yùn)營(yíng)商及公用事業(yè)股卻是常態(tài)。

一年多前的醫(yī)藥龍頭，諾和諾德，曾因GLP-1減肥藥的成功銷量大增，一時(shí)間市值拉開(kāi)默沙東、輝瑞、艾伯維等老對(duì)手幾倍，漲勢(shì)如虹。但這才過(guò)了多久，股價(jià)腰斬，業(yè)績(jī)盡管還在成長(zhǎng)，卻已是18倍的估值。

而低估值的大藥企比比皆是，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒(méi)達(dá)預(yù)期的再生元，估值殺，輝瑞不過(guò)是靠疫情賺了快錢，周期股，估值殺，艾伯維和默沙東，坐擁藥王，也終有專利懸崖，給不了高估值，除了還能靠最強(qiáng)減肥藥吊著的禮來(lái)，放眼望去，醫(yī)藥股早已是一個(gè)只能給低PE的板塊。

如果中國(guó)醫(yī)藥追趕的目標(biāo)是這樣，換言之，無(wú)論是恒瑞還是百濟(jì)神州，未來(lái)在低增速時(shí)期，就是這么估值的話，那意味著，eps2倍的增長(zhǎng)空間，也將被這估值的下調(diào)所吞噬。    

為何歐美醫(yī)藥股的估值已經(jīng)逐漸夕陽(yáng)行業(yè)化，對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的估值將產(chǎn)生如何的影響？

一、競(jìng)爭(zhēng)落敗，幻想破滅

去年年中，諾和諾德的市值依然達(dá)到6000億，PE為50倍，與禮來(lái)并肩，成為全球醫(yī)藥行業(yè)的雙龍頭。

減肥藥鑄就了4年4倍的股價(jià)，但好景不常，自6月后，諾和諾德走入崩盤走勢(shì)，最終吐回2024年上半年的所有漲幅并轉(zhuǎn)為下跌16%，而今年前三個(gè)月，諾和諾德再跌18%。    

減肥藥賽道去年的故事有多美好，大家還記得，需求緊張，市場(chǎng)潛在需求幾千億美元，司美格魯肽已經(jīng)準(zhǔn)備成為新藥王，未來(lái)多年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力明確，怎么一下就腰斬，變成20倍PE不到的過(guò)氣醫(yī)藥股？

而對(duì)比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禮來(lái)的股價(jià)要穩(wěn)得多。

醫(yī)藥行業(yè)，質(zhì)量最好的產(chǎn)品贏家通吃也是常態(tài)，PD-1的fic產(chǎn)品是百時(shí)美施貴寶O藥，但事實(shí)上PD-1并沒(méi)有幫助BMY得到什么，相反，BMY是一個(gè)十年不漲的美股落后標(biāo)的。

默沙東K藥在成為PD-1同類最優(yōu)后，成為全球銷量最高的藥物，確實(shí)帶給了MRK很多，走勢(shì)也要比BMY相對(duì)要好。畢竟在K藥反超O藥后，O藥的銷售額再也沒(méi)有達(dá)到過(guò)預(yù)期。

減肥藥比PD-1市場(chǎng)大這是不假，但是龍頭公司表現(xiàn)好于行業(yè)老二也是常態(tài)，BMY的故事保不準(zhǔn)會(huì)在減肥藥再上演一次，大家都不想買到一個(gè)10年不漲的股票。

在產(chǎn)品上投入了大量精力和資金，最后卻沒(méi)有得到與之匹配的回報(bào)，對(duì)于醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)，是很致命的，后續(xù)是很容易發(fā)生虧損的，利潤(rùn)率上不去，因?yàn)槌杀敬蛩�漂了。后續(xù)還得花更多的錢去開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品或者并購(gòu)救急維持營(yíng)收規(guī)模，再削減公司的現(xiàn)金流和分紅能力，BMY如今已經(jīng)是數(shù)年發(fā)生較大幅度的虧損。

目前從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看來(lái)看，禮來(lái)的GLP-1產(chǎn)品替爾泊肽明顯勝過(guò)諾和諾德的司美，去年底公布了頭對(duì)頭試驗(yàn)結(jié)果，替爾完全勝出，后面吞噬繼續(xù)諾和諾德的份額已成定局。    

GLP-1是一個(gè)很久的賽道了，而從降糖藥到有效減肥藥的拓展發(fā)生于近幾年，諾和諾德一直引領(lǐng)這個(gè)賽道，利拉魯肽+司美格魯肽的組合也一直壓制著禮來(lái)的度拉糖肽。

但隨著禮來(lái)研發(fā)GLP-1雙抗替爾泊肽并大獲成功，過(guò)去多年形成的格局要變了，2024年，諾和諾德的司美格魯肽合計(jì)銷售額達(dá)到292.96億美元，增速38%，超越K藥，拿下全球第一藥物地位在望。但問(wèn)題在于，替爾泊肽來(lái)勢(shì)洶洶，2024年收入也來(lái)到了164.45億美元，增速達(dá)到156%。如果比增量，那還是替爾泊肽勝出。    

去年底公布的頭對(duì)頭結(jié)果，是諾和諾德高位大跌的重要原因，也可以觀察到，在那以后，兩者走勢(shì)完全拉開(kāi)。

其實(shí)替爾在一二期的很多臨床數(shù)據(jù)都已經(jīng)展現(xiàn)了超越司美格魯肽的潛力，但市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)聽(tīng)不見(jiàn)意見(jiàn)，明星、商人、網(wǎng)紅、股票分析師對(duì)減肥藥賽道潛能一通吹，甚至吹以后可樂(lè)零食生意都要被減肥藥影響了，終局市場(chǎng)空間幾千億美元，所以對(duì)于諾和諾德，大家并不太在意競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，也是跟禮來(lái)一樣拔估值上漲。 

而隨著禮來(lái)的產(chǎn)品獲得成功，看起來(lái)高的估值，只不過(guò)是因?yàn)樘鏍柌措臏�后兌現(xiàn)，2025年來(lái)了，業(yè)績(jī)就將釋放，公司業(yè)績(jī)指引EPS翻倍，因此目前來(lái)看是30多倍的估值，這也是為什么禮來(lái)不跌的原因。

所以問(wèn)題出在，大家低估了競(jìng)爭(zhēng)因素，高估了增速給了過(guò)高的估值，又不具備禮來(lái)這樣的增速和估值消化能力。在2025年，公司預(yù)期利潤(rùn)增速在19-27%之間，不算很高了。    

而今年以來(lái)，諾和諾德雪上加霜，這一代產(chǎn)品輸了，還有下一代，公司布局了雙靶點(diǎn)GLP-1，預(yù)期未來(lái)把預(yù)期被替爾搶的市場(chǎng)搶回來(lái)。但新產(chǎn)品的臨床結(jié)果不及預(yù)期，CagriSema 和Monlunabant都一般，沒(méi)有比同期的替爾泊肽要好。或者，下一代產(chǎn)品還得回爐重做，甚至去外面買。

而禮來(lái)也在研發(fā)接班替爾泊肽的下一代減肥藥物，試圖達(dá)到減肥增肌效果雙豐收，儲(chǔ)備產(chǎn)品Retatrutide甚至能達(dá)到領(lǐng)先兩代的減重水平。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題將極大地影響諾和諾德。    

另外，司美格魯肽作為上市更久的藥物，可能在藥王位置上屁股還沒(méi)坐熱，就要面臨專利懸崖問(wèn)題，中國(guó)印度的專利在2026到期，美國(guó)則為2031年，這么算算，也沒(méi)多久好光景了。

當(dāng)然，如果有新一代藥物能接上，這都不是事，但現(xiàn)在的狀況確實(shí)是有點(diǎn)不樂(lè)觀了。

所以今年，市場(chǎng)猛的醒悟，如果諾和諾德新藥接不上來(lái)，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)巨大的，到時(shí)司美到期，又沒(méi)有新一代GLP-1，從現(xiàn)在的大賺到虧損其實(shí)是很容易的。這個(gè)增速也已經(jīng)隱隱預(yù)示著邊際放緩了。

總體來(lái)說(shuō)，諾和諾德這輪下跌不怨，仍然是在合理框架內(nèi)，去年的大漲才是不正常，20倍以內(nèi)就是醫(yī)藥股講完故事的終局估值，哪怕是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的龍頭。

二、醫(yī)藥股終局難高估

那另一個(gè)問(wèn)題是，那禮來(lái)不跌，基于拿下未來(lái)藥王的預(yù)期，后面還能繼續(xù)漲嗎？

很可能是，拿下同類最優(yōu)，可能也已經(jīng)反映在股價(jià)內(nèi)了。

畢竟，默沙東拿下了PD-1同類最佳，每年從中獲取營(yíng)收200億美元，并且還有HPV疫苗這種大產(chǎn)品，也不見(jiàn)得股價(jià)漲得有多少。

上面說(shuō)BMY是一個(gè)10年不漲的差公司，但默沙東也沒(méi)好到哪去，10年漲幅1倍，放在美股這是不夠看的，要知道，要論行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，默沙東肯定已經(jīng)是行業(yè)優(yōu)等生。

但回頭一看，默沙東也是10倍的PE，原因跟諾和諾德有點(diǎn)像：專利快到期了，療效更好的PD-1雙抗即將到來(lái)，而腫瘤領(lǐng)域沒(méi)有糖尿病及肥胖那樣兩家獨(dú)大的格局，參與者眾多，默沙東也沒(méi)有統(tǒng)治力可以保證延續(xù)市場(chǎng)份額的下一代PD-1。同時(shí)，老明星產(chǎn)品HPV9價(jià)疫苗已經(jīng)下滑。默沙東不能保證下一代PD-1能接檔K藥，同時(shí)，又要新的暢銷藥物來(lái)彌補(bǔ)HPV9價(jià)疫苗的下滑。    

競(jìng)爭(zhēng)很難，這個(gè)行業(yè)對(duì)大公司不友好，就跟游戲公司一樣，但游戲公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)得好，還是吃老本很久，但醫(yī)藥公司就是有專利懸崖。參考?xì)v史，目前沒(méi)有任何一家大型mnc管線和20年一樣，甚至重合度連10%都不到。不斷更換產(chǎn)品，背后就是沒(méi)有一次研發(fā)，終身獲利的資產(chǎn)。廠房設(shè)備？不值錢，人才？這完全是流動(dòng)的。

禮來(lái)的替爾泊肽預(yù)期很好，但未來(lái)保不準(zhǔn)又有新的公司參與競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，禮來(lái)其他的產(chǎn)品也有一堆老化的。可以說(shuō)，給30來(lái)倍PE很高了，但卻已經(jīng)是整個(gè)行業(yè)的估值天花板了。

因此，醫(yī)藥股最好原來(lái)什么老產(chǎn)品都沒(méi)有，只看未來(lái)產(chǎn)品如何兌現(xiàn)，但千萬(wàn)別等到真到拿下同類最佳，甚至成為全球暢銷藥物那一天，一直拿下去，終有一天會(huì)吃到估值殺的虧。

那么對(duì)于目前的中國(guó)創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，是處于樂(lè)觀的階段，因?yàn)楸緛?lái)很多也沒(méi)有什么老產(chǎn)品，也沒(méi)試過(guò)全球暢銷，相反還有成為同類最佳的潛能，比如百濟(jì)神州的澤布替尼，以及康方生物的PD-1雙抗。但對(duì)于那些老的藥企：同樣產(chǎn)品老化、卻又沒(méi)有新預(yù)期的，如恒瑞醫(yī)藥，產(chǎn)品在成熟期，沒(méi)有接檔問(wèn)題，也沒(méi)有出海的重磅產(chǎn)品，卻還是幾十倍PE，其中反應(yīng)的是A股的幼稚定價(jià)體系。具體而言，石藥集團(tuán)或者中國(guó)生物制藥的定價(jià)，就還是跟美股接近了。    

這確實(shí)是一個(gè)難以接受的事實(shí)，終局穩(wěn)定期，制藥股就是10來(lái)倍甚至個(gè)位數(shù)PE，或許百濟(jì)神州也有這么一天，畢竟?jié)刹继婺岬膶＠�，也�?030年后陸續(xù)到期。悲催的事實(shí)是，可能公司用幾年時(shí)間把利潤(rùn)從負(fù)數(shù)提升到100-200億的中國(guó)藥企新高水平，但到時(shí)一個(gè)10-20倍估值，就能讓未來(lái)幾年的預(yù)期漲幅壓到非常低的水平。

當(dāng)然，整個(gè)行業(yè)也有一些漏網(wǎng)之魚(yú)。美股哪些醫(yī)藥股估值最高最穩(wěn)定。

答案可能意向不到，是印度的仿制藥股ADR，事實(shí)上它們一直維持30倍的穩(wěn)定PE，是美股持續(xù)估值最高的醫(yī)藥子項(xiàng)目，股價(jià)漲幅也高得驚人。

都知道歐美仿制藥公司虧損累累，它們背后就是不斷被印度搶生意，靠低成本優(yōu)勢(shì)和高付費(fèi)能力，印度仿制藥變成了好生意。利潤(rùn)率高，還沒(méi)有多少研發(fā)不確定性。

畢竟仿制藥大盤不斷增長(zhǎng)（不斷有新的原研藥過(guò)期加入），舊產(chǎn)品后面也沒(méi)有專利后市場(chǎng)萎縮風(fēng)險(xiǎn)，那幾款大藥來(lái)來(lái)去去也用了幾十年了，產(chǎn)線早就折舊完了。

總體產(chǎn)品呈現(xiàn)增量狀態(tài)，大家一直加新產(chǎn)品就好。研發(fā)也很簡(jiǎn)單，甚至沒(méi)什么失敗風(fēng)險(xiǎn)，加上印度人天生愛(ài)抱團(tuán)，不會(huì)跟印度人的同行公司內(nèi)卷?yè)尫蓊~，大家的經(jīng)營(yíng)范圍劃清界限。所以有了今天這樣的結(jié)果。

因?yàn)闆](méi)有變化、沒(méi)有研發(fā)成功與失敗的不確定性，老齡化和付費(fèi)意愿強(qiáng)的行業(yè)優(yōu)點(diǎn)，最后只在印度仿制藥這里體現(xiàn)。

或許今年的醫(yī)藥股上漲，在中國(guó)公司密集出海BD并獲得收入利潤(rùn)背后，開(kāi)始講相對(duì)美國(guó)本土研發(fā)效率更高，跟印度仿制藥一樣國(guó)別套利的故事，最終造成了中國(guó)藥企更高的利潤(rùn)率。所以中國(guó)的創(chuàng)新藥行業(yè)值得重新定價(jià)。但事實(shí)上，商業(yè)模式穩(wěn)定性仍然有較大不同，創(chuàng)新藥研發(fā)依然要跟時(shí)間賽跑。    

真正像印度仿制藥的是中藥，一次研發(fā)，終身受用。

結(jié)語(yǔ)

從諾和諾德的腰斬，也說(shuō)明了，醫(yī)藥行業(yè)難以長(zhǎng)期投資，越大越難，研發(fā)的不確定性，造成了利潤(rùn)的波動(dòng)和低比例的股東回報(bào)，最后必然表現(xiàn)為低估值，和長(zhǎng)期低漲幅。

對(duì)于現(xiàn)在中國(guó)的醫(yī)藥股，無(wú)論敘事多宏大，最后都是在業(yè)績(jī)釋放后，回到很低的估值，創(chuàng)新藥行業(yè)，永遠(yuǎn)沒(méi)有戴維斯雙擊，就跟資源周期股一樣。唯一能把握的，就是那些一無(wú)所有的公司，在新產(chǎn)品兌現(xiàn)周期，高敘事邏輯所帶動(dòng)的高彈性。但即使是里面的成功者，其股價(jià)仍然會(huì)重復(fù)諾和諾德的軌跡。

       原文標(biāo)題 : 諾和諾德腰斬：醫(yī)藥股為何難給高估值？