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在DeepSeek異軍突起之前，核藥無(wú)疑是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最火熱的賽道。

據(jù)市場(chǎng)研究出版商《財(cái)富商業(yè)洞察》數(shù)據(jù)，2019年至2023年全球核藥市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11%，且增速呈持續(xù)提升勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2030年全球核藥市場(chǎng)規(guī)模將提升至294億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)20%。屆時(shí)，國(guó)內(nèi)核藥市場(chǎng)規(guī)模也將由2023年的78億元，暴增至260億元。

如此樂(lè)觀的預(yù)期，吸引了一眾國(guó)內(nèi)藥企爭(zhēng)相布局，而遠(yuǎn)大醫(yī)藥無(wú)疑就是現(xiàn)階段的領(lǐng)軍者之一。但火熱的核藥賽道并沒(méi)有帶起遠(yuǎn)大醫(yī)藥的股價(jià)，其在資本市場(chǎng)中堪稱門可羅雀的狀態(tài)。以2月14日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的市盈率僅為6.76倍，幾乎處于同類型公司的墊底位置，就連“同門師兄”華東醫(yī)藥的市盈率幾乎都是遠(yuǎn)大醫(yī)藥的3倍。

圖：國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)藥公司市盈率一覽，來(lái)源：錦緞研究院

遠(yuǎn)大醫(yī)藥的6倍市盈率，究竟是市場(chǎng)錯(cuò)殺，還是另有隱情？

01資本堆出來(lái)的巨頭

復(fù)盤(pán)遠(yuǎn)大醫(yī)藥的歷史，其發(fā)展繞不開(kāi)胡凱軍這個(gè)名字。或許有的投資者對(duì)于這個(gè)名字并不熟悉，但其一手締造的“遠(yuǎn)大系”醫(yī)藥帝國(guó)，相信很多人一定如雷貫耳。沒(méi)錯(cuò)，胡凱軍正是“遠(yuǎn)大系”的幕后推手。

胡凱軍的商業(yè)哲學(xué)在醫(yī)藥行業(yè)堪稱獨(dú)樹(shù)一幟：通過(guò)精準(zhǔn)并購(gòu)填補(bǔ)技術(shù)短板，快速切入陌生領(lǐng)域。這種經(jīng)營(yíng)思路在遠(yuǎn)大醫(yī)藥身上展現(xiàn)得淋漓盡致。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥前身是擁有悠久歷史的武漢制藥廠。80后熟悉的那篇語(yǔ)文課《為了61個(gè)階級(jí)兄弟》里面曾經(jīng)提到：1960年，為了搶救因食物中毒而危在旦夕的61名民工，國(guó)家動(dòng)用軍用飛機(jī)運(yùn)輸了兩千只“二巰基丙醇”。這個(gè)二巰基丙醇，就是產(chǎn)自武漢制藥廠。

隨著2002年胡凱軍掌舵的“遠(yuǎn)大系”正式入主武漢制藥廠，這個(gè)歷史厚重的傳統(tǒng)藥企開(kāi)啟了蛻變之旅。6年之后，遠(yuǎn)大集團(tuán)以武漢制藥廠為主體借殼香港上市公司曼盛生物科技，成功登陸港股資本市場(chǎng)。后來(lái)上市公司名稱改為“遠(yuǎn)大醫(yī)藥”，使其成為遠(yuǎn)大集團(tuán)旗下的第二個(gè)上市公司。

此后，遠(yuǎn)大醫(yī)藥開(kāi)啟了連番資本操作，不斷買買買。2010年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥收購(gòu)湖北瑞珠制藥，獲得眼科領(lǐng)域和心血管領(lǐng)域產(chǎn)品。2013年，并購(gòu)武漢武藥，獲得甾體激素原料藥產(chǎn)能，以支撐制劑業(yè)務(wù)。

從2016年開(kāi)始，遠(yuǎn)大醫(yī)藥不再滿足于國(guó)內(nèi)并購(gòu)，而是將并購(gòu)的目標(biāo)放到了國(guó)際市場(chǎng)，也更加注重前沿科技資產(chǎn)。2017年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥投資腫瘤免疫療法公司美國(guó)OncoSec，獲得電穿孔技術(shù)權(quán)益；2018年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥投資心血管介入影像設(shè)備美國(guó)ConaviMedical，探索“藥械協(xié)同”；2018年，攜手鼎暉投資收購(gòu)了Sirtex ，獲得Sirtex手中所持有的核藥產(chǎn)品—釔90；2020年，投資比利時(shí)eTheRNA，押注mRNA技術(shù)，為疫苗及腫瘤治療鋪路……

圖：遠(yuǎn)大醫(yī)藥并購(gòu)一覽，來(lái)源：東方財(cái)富

相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年底，遠(yuǎn)大醫(yī)藥已經(jīng)完成了32次投資并購(gòu)。通過(guò)這些并購(gòu)，遠(yuǎn)大醫(yī)藥構(gòu)建起多元化產(chǎn)品體系。目前，其核心業(yè)務(wù)分成了制藥科技、核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準(zhǔn)介入診療科技、生物科技三大板塊。

在這樣的擴(kuò)張過(guò)程中，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的企業(yè)規(guī)模水漲船高。收入從2008年不足3億港元，增加至2023年的過(guò)百億港元。股東應(yīng)占溢利從虧損到最高超過(guò)24億港元，一躍成為國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的大型醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)。

圖：遠(yuǎn)大醫(yī)藥營(yíng)收及利潤(rùn)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

業(yè)績(jī)的輔助之下，遠(yuǎn)大醫(yī)藥成功把一支此前低迷的小市值股票，帶進(jìn)了“百億俱樂(lè)部”。在2020年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥市值一度超過(guò)300億港元。只是，突飛猛進(jìn)的花式并購(gòu)背后，卻并非看上去那么花團(tuán)錦簇。

02擴(kuò)張背后的隱憂

隨著并購(gòu)步伐的不斷加快，一些并購(gòu)造成的負(fù)面影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。尤其是最近三年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥業(yè)績(jī)告別了前十幾年的一路高歌，開(kāi)始有些磕磕絆絆。

先是2020年2月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥完成對(duì)美國(guó)創(chuàng)新藥公司OncoSec的投資，以52.8%的股權(quán)成為OncoSec的實(shí)控人。然而，在2023年4月，OncoSec公司卻突然暴雷，公司核心管線TAVO-EP聯(lián)合K藥治療難治性Ⅲ/Ⅳ期黑色素瘤患者的Ⅱ期KEYNOTE-695研究未達(dá)到客觀緩解率（ORR）的主要終點(diǎn)，當(dāng)天OncoSec股價(jià)就暴跌約50%。

而后在2020年11月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥與澳大利亞Telix公司達(dá)成總價(jià)不高于2.5億美元的合作，引入后者6款放射性核素偶聯(lián)藥物并認(rèn)購(gòu)其7.6%股份。然而，在2022年，受Telix公司公允價(jià)值變動(dòng)影響約3.8億港元，遠(yuǎn)大醫(yī)藥遭遇了近12年來(lái)的首次凈利潤(rùn)下跌。

此外，遠(yuǎn)大醫(yī)藥還在2020年高調(diào)布局mRNA技術(shù)平臺(tái)，成為國(guó)內(nèi)少數(shù)涉足該領(lǐng)域的企業(yè)之一。但在mRNA疫苗大火之際，遠(yuǎn)大醫(yī)藥并未有任何產(chǎn)品上市。隨著疫情過(guò)去，mRNA熱度大減，目前僅有一款治療性腫瘤疫苗獲批臨床，何時(shí)能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地仍舊遙遙無(wú)期。

除了投資維度遭遇挫折以外，近兩年遠(yuǎn)大醫(yī)藥在經(jīng)營(yíng)層面也是挑戰(zhàn)頻頻。

2023年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑。18.8億港元的表現(xiàn)，同比下跌9.6%。這次則是因?yàn)樵�料藥壟斷，遭遇了巨額罰款。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局調(diào)查認(rèn)定，在2010年至2021年間，遠(yuǎn)大醫(yī)藥濫用在中國(guó)重酒石酸去甲腎上腺素原料藥和腎上腺素原料藥市場(chǎng)的支配地位，實(shí)施附加不合理交易條件的濫用行為。

去年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥又開(kāi)始遭遇營(yíng)收上的增長(zhǎng)壓力。這次主要是受累于集采。自從2018年集采以來(lái)，遠(yuǎn)大醫(yī)藥先后在第三批和第十批集采中有六個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)。其中，2023年重酒石酸去甲腎上腺素注射液的集采中標(biāo)，讓遠(yuǎn)大醫(yī)藥心腦血管急救板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降16.6%，成為拖累營(yíng)收的主要因素之一。

據(jù)公司2024半年報(bào)，其上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)不足1%，增長(zhǎng)速度大幅放緩。但即便是這樣，也有人質(zhì)疑，在營(yíng)收幾乎沒(méi)有變化的情況下，2024上半年公司的應(yīng)收貿(mào)易賬款及其他應(yīng)收款約為45.19億港元，比2023年上半年的35.51億港元增加了近30%。其中是否有放松賒賬政策來(lái)壓貨以美化報(bào)表的嫌疑。

同樣被質(zhì)疑的還有遠(yuǎn)大醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用問(wèn)題。

2023年，公司研發(fā)工作及項(xiàng)目的投入約港幣 14.41 億元，其中包括研發(fā)費(fèi)用、資本化研發(fā)支出、新項(xiàng)目的預(yù)付款及其他投入。然而，2023年度，遠(yuǎn)大醫(yī)藥僅專利、商標(biāo)和資本化研發(fā)費(fèi)用高達(dá)8.37億港元，占總體研發(fā)支出比例很高。這樣雖然能短期美好了利潤(rùn)數(shù)據(jù)，可對(duì)公司利潤(rùn)率卻能產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

圖：遠(yuǎn)大醫(yī)藥研發(fā)支出資本化，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

在這樣的邏輯之下，遠(yuǎn)大醫(yī)藥市盈率長(zhǎng)期在行業(yè)內(nèi)處于落后位置，似乎是有理有據(jù)。但是，仍有一些投資者堅(jiān)定地看好遠(yuǎn)大醫(yī)藥。因?yàn)檫h(yuǎn)大醫(yī)藥的廣撒網(wǎng)，已經(jīng)捕住了“大魚(yú)”。

03核藥能夠逆天改命？

遠(yuǎn)大醫(yī)藥的“大魚(yú)”就是核藥資產(chǎn)。

核藥，是指含有放射性核素、用于臨床診斷和治療的放射性核素制劑或其標(biāo)記化合物。它可以利用放射性核素的射線能量準(zhǔn)確殺傷腫瘤。與普通藥物相比，核藥是唯一能實(shí)現(xiàn)活體代謝過(guò)程可視化顯像的藥物。這使得醫(yī)生能夠更直觀地了解患者的生理病理狀態(tài)。此外，核藥可以定量化分析，這有助于精確調(diào)整給藥劑量，確保治療效果并降低不良反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。再者，核藥的耐藥性表現(xiàn)更佳，能夠有效地延長(zhǎng)治療周期并提高治療效果。

因此，核藥被稱為精準(zhǔn)診療的“金鑰匙”。

在2018年的時(shí)候，遠(yuǎn)大醫(yī)藥與鼎暉投資合計(jì)以111.78億港元的代價(jià)收購(gòu)了Sirtex 以及Sirtex手中的核藥產(chǎn)品釔90產(chǎn)品，正式開(kāi)始切核藥的“蛋糕”。2022年2月9日，遠(yuǎn)大醫(yī)藥順利推動(dòng)釔90在國(guó)內(nèi)上市，并且迅速開(kāi)始放量。整個(gè)2022年，釔90國(guó)內(nèi)銷售收益3000萬(wàn)港幣。2024年上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥收入已經(jīng)達(dá)到2.07億港元，已接近2023年全年規(guī)模水平，同比增長(zhǎng)了107.6%。

目前，釔90的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地正在四川溫江建設(shè)之中。多家當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，釔90在2024年的國(guó)內(nèi)的銷售額大約4億元，預(yù)計(jì)2025年銷售將實(shí)現(xiàn)翻番。這就意味著，未來(lái)很可能釔90會(huì)迅速成長(zhǎng)為10億級(jí)別的大單品。更為關(guān)鍵的是，目前釔90暫未被納入醫(yī)保支付，只是在部分省市的商業(yè)保險(xiǎn)中進(jìn)行覆蓋。一旦有醫(yī)保覆蓋，放量程度可能更加可觀。

除了釔90之外，目前從管線數(shù)量和研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)也處于較為領(lǐng)先地位。

截至24年中報(bào)，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在研發(fā)注冊(cè)階段已儲(chǔ)備12款創(chuàng)新產(chǎn)品，涵蓋68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr在內(nèi)的5種放射性核素，覆蓋了肝癌、前列腺癌、腦癌等在內(nèi)的7個(gè)癌種。同時(shí)遠(yuǎn)大醫(yī)藥與山東大學(xué)聯(lián)合成立了遠(yuǎn)大醫(yī)藥－山東大學(xué)放射藥物研究院，并以該研究院為核心建立了核藥早期研發(fā)平臺(tái)，進(jìn)行RDC藥物的自主研發(fā)，加上剛才提到的生產(chǎn)基地，遠(yuǎn)大醫(yī)藥已經(jīng)建立起從同位素原料到終端藥物的完整鏈條。

這讓核藥的故事看起來(lái)豐滿且極具想象力。

不過(guò)，核藥在中國(guó)仍然是處于起步階段。遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥板塊相對(duì)于其總體百億的盤(pán)子，如今只是不足5%的占比。即便是釔90已經(jīng)取得了不錯(cuò)的開(kāi)局，可數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品全球的市場(chǎng)規(guī)模也僅在25億元左右。這也意味著，在高速發(fā)展3～4年后，釔90可能在國(guó)內(nèi)很快遇到天花板。

因此，以單個(gè)釔90扭轉(zhuǎn)遠(yuǎn)大醫(yī)藥的乾坤，尚是一個(gè)美好的夢(mèng)想。未來(lái)的故事，還得需要更多核藥產(chǎn)品的不斷落地支撐。不過(guò)，如今已經(jīng)有包括恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)的眾多知名企業(yè)都瞄上了這個(gè)新興技術(shù)，紛紛開(kāi)始爭(zhēng)食核藥蛋糕。

如何將自身所積累的釔90先發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為更大的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，這才是遠(yuǎn)大醫(yī)藥未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵。在核藥賽道，遠(yuǎn)大醫(yī)藥無(wú)疑開(kāi)了一個(gè)好頭，但也絕非勝券在握。

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       原文標(biāo)題 : “核藥”龍頭遠(yuǎn)大醫(yī)藥，為何只有6倍市盈率？