距離斥資13.44億元收購(gòu)52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分股權(quán)剛過(guò)去兩個(gè)月，愛(ài)爾眼科(300015.SZ)在推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉的道路上再進(jìn)一步，繼續(xù)下單“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。7月29日，愛(ài)爾眼科稱擬作價(jià)近9億元買(mǎi)下35家醫(yī)院的部分股權(quán)。

證券之星注意到，作為國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)的龍頭，愛(ài)爾眼科以并購(gòu)基金式的模式見(jiàn)長(zhǎng)，通過(guò)不斷收購(gòu)來(lái)擴(kuò)張規(guī)模。不可否認(rèn)的是，近10年來(lái)，通過(guò)大肆并購(gòu)，愛(ài)爾眼科營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模得到快速增長(zhǎng)。

但收購(gòu)的B面，商譽(yù)不斷攀升。截至今年一季度末，愛(ài)爾眼科商譽(yù)超65億元。接連并購(gòu)下，商譽(yù)值也將進(jìn)一步提升。不僅如此，公司規(guī)模擴(kuò)張迅速，但愛(ài)爾眼科的人均客單價(jià)呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

更為值得關(guān)注是，不斷擴(kuò)張的規(guī)模也帶來(lái)管理難題，近年來(lái)被曝光的多起醫(yī)療糾紛令愛(ài)爾眼科屢陷輿論危機(jī)。

01

“購(gòu)物車(chē)”持續(xù)“加購(gòu)”

愛(ài)爾眼科發(fā)布公告顯示，公司擬通過(guò)自有資金支付方式，以合計(jì)8.98億元的價(jià)格，收購(gòu)虎門(mén)愛(ài)爾、運(yùn)城愛(ài)爾等35家醫(yī)院的部分股權(quán)。

愛(ài)爾眼科認(rèn)為，通過(guò)本次并購(gòu)，將具有較大發(fā)展?jié)摿Φ牡厥屑?jí)、縣級(jí)醫(yī)院納入上市公司體系，能夠不斷提高公司整體盈利能力，因城制宜地推進(jìn)和完善公司分級(jí)診療模式的布局。

證券之星注意到，從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，此次收購(gòu)的標(biāo)的醫(yī)院，大部分是2023年才實(shí)現(xiàn)盈利，但還有不少還未實(shí)現(xiàn)盈利。諸如萊陽(yáng)愛(ài)爾眼科醫(yī)院有限公司、信陽(yáng)愛(ài)爾眼科醫(yī)院有限公司、福州愛(ài)爾眼科醫(yī)院有限公司、呂梁愛(ài)爾眼科醫(yī)院有限公司等2023年仍處于虧損狀態(tài)。

愛(ài)爾眼科稱，35家標(biāo)的醫(yī)院整體收入由2022年的5.54億元增長(zhǎng)至2023年的7.49億元，增速達(dá)到35.31%；整體凈利潤(rùn)由2022年的-7005.70萬(wàn)元增長(zhǎng)至2023年的1860.15萬(wàn)元。35家標(biāo)的醫(yī)院正處于盈虧平衡或扭虧為盈的階段，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)將保持持續(xù)增長(zhǎng)。

而這并非愛(ài)爾眼科年內(nèi)第一次收購(gòu)。兩個(gè)月前，愛(ài)爾眼科斥資13.44億元收購(gòu)重慶眼視光、周口愛(ài)爾等52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分股權(quán)。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，愛(ài)爾眼科近五年來(lái)始終維持著較高頻率的收購(gòu)動(dòng)作。

據(jù)官網(wǎng)資料顯示，愛(ài)爾眼科創(chuàng)立于2002年，是專業(yè)眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡。2009年，愛(ài)爾眼科在深交所上市。

上市之初，愛(ài)爾眼科僅設(shè)立19家連鎖眼科醫(yī)院。自2014年設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金開(kāi)始，公司用少量的資金撬動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。截至2023年12月31日，愛(ài)爾眼科境內(nèi)醫(yī)院256家，門(mén)診部183家，境外有131家眼科中心及診所。上市至今，愛(ài)爾眼科的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量擴(kuò)大了超10倍。

并購(gòu)基金曾是愛(ài)爾眼科快速擴(kuò)張的“神兵利器”，但公司目前有意弱化該模式。2023年7月接受投資者調(diào)研時(shí)，愛(ài)爾眼科曾表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式是階段性的、過(guò)渡性的。現(xiàn)在上市公司體量越來(lái)越大，資金實(shí)力逐步增強(qiáng)，承載能力持續(xù)提高，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多，產(chǎn)業(yè)基金陸續(xù)到期后會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)。

02

業(yè)績(jī)大增下人均客單價(jià)下降

隨著醫(yī)院數(shù)量的增加，愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)卻實(shí)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)爾眼科營(yíng)收從2014年的24.02億元增長(zhǎng)至2023年的203.67億元，歸母凈利潤(rùn)由2014年的3.09億元增長(zhǎng)至2023年的33.59億元，增長(zhǎng)了10倍。

今年一季度，愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.96億元，同比增長(zhǎng)3.5%；歸母凈利潤(rùn)為8.99億元，同比增長(zhǎng)15.16%。

但另一面，收入增長(zhǎng)之際商譽(yù)也同步大幅攀升。有數(shù)據(jù)顯示，2019年—2023年，愛(ài)爾眼科商譽(yù)分別為26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元，五年間商譽(yù)已實(shí)現(xiàn)翻倍。2024年一季度末，愛(ài)爾眼科賬面商譽(yù)增至65.64億元，是當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的7倍之多。

有分析指出，愛(ài)爾眼科規(guī)模增長(zhǎng)的秘訣在于用并購(gòu)基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過(guò)與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立多支并購(gòu)基金，利用并購(gòu)基金從體系外新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院。從上市公司角度來(lái)看，它可以用更少的錢(qián)擴(kuò)張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時(shí)，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報(bào)表上的虧損會(huì)被稀釋，盈利后再回購(gòu)。

這并不意味著公司可以高枕無(wú)憂。如果收購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，愛(ài)爾眼科仍有商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。2023年，愛(ài)爾眼科就做了3.84億元的商譽(yù)減值。

近年來(lái)，在眼健康需求增加、新技術(shù)的臨床應(yīng)用和高品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)追求的共同作用下，眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大。隨著眼科賽道總體市場(chǎng)供給體量不斷擴(kuò)大，民營(yíng)眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪加劇。在此背景下，愛(ài)爾眼科客單價(jià)呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020-2023年，愛(ài)爾眼科的營(yíng)收分別為119.12億元、150.01億元、161.1億元、203.67億元，各年的門(mén)診量分別為754.87萬(wàn)人次、1019.61萬(wàn)人次、1125.12萬(wàn)人次、1510.64萬(wàn)人次。按照人均客單價(jià)=營(yíng)收/門(mén)診量粗略計(jì)算，愛(ài)爾眼科2020-2023年的人均客單價(jià)分別為1578.07元/人、1471.23元/人、1431.84元/人、1348.25元/人，呈逐年下滑趨勢(shì)，2023年人均客單價(jià)較2020年跌近15%。

03

高速擴(kuò)張下暴露管理危機(jī)

高速并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)趲��?lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也讓愛(ài)爾眼科的管理成本和難度增加。

2023年12月，微博博主“急診向日葵艾芬”發(fā)文稱，貴港愛(ài)爾眼科醫(yī)院醫(yī)生馮某某在手術(shù)臺(tái)上用拳頭猛擊患者頭部，該視頻也在網(wǎng)上流傳，再次引起廣泛關(guān)注。

這僅僅是其醫(yī)療糾紛的冰山一角，近年來(lái)，愛(ài)爾眼科已多次因醫(yī)療事故問(wèn)題被推上輿論的風(fēng)口。

在黑貓投訴平臺(tái)搜索關(guān)鍵詞“愛(ài)爾眼科”，也可發(fā)現(xiàn)如術(shù)前檢查不規(guī)范、近視手術(shù)術(shù)中醫(yī)生操作失誤、虛假宣傳眼鏡防控效果等各類投訴不勝枚舉。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，過(guò)去幾年，民營(yíng)眼科醫(yī)院的數(shù)量快速增長(zhǎng)，短期內(nèi)通過(guò)并購(gòu)可能實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的提升，但僅僅憑借規(guī)模的擴(kuò)張難以為公司帶來(lái)更大的價(jià)值。

然而，這似乎并不會(huì)阻擋愛(ài)爾眼科擴(kuò)張的步伐。愛(ài)爾眼科在對(duì)投資者的回應(yīng)中提到：“未來(lái)，公司按照既定戰(zhàn)略多維度布局醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的腳步不會(huì)停下，公司健康發(fā)展的腳步也不會(huì)停下。”(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)

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       原文標(biāo)題 : 愛(ài)爾眼科加速擴(kuò)張的B面：超65億商譽(yù)懸頂