本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在國內醫(yī)藥市場極度內卷的今天，出海似乎成為中國創(chuàng)新藥企業(yè)最好的出路。

一眾出海藥企中，和黃醫(yī)藥絕對是明星企業(yè)之一，通過License-out的方式，其核心產品已經先后授權給了禮來、阿斯利康、武田制藥。言必“出海”的環(huán)境下，和黃醫(yī)藥似乎正是匹配這一投資邏輯的弄潮兒。

然而從市值角度看，和黃醫(yī)藥的表現(xiàn)卻并未如預期中那樣強勢，仍長期處于歷史底部區(qū)間之中。

7月31日，和黃醫(yī)藥公布2024年中報。受里程碑付款下降影響，公司上半年實現(xiàn)營收3.057億美元，較去年同期5.329億美元有所下降；但腫瘤產品收入卻增長59%，錄得1.687億美元。同時，和黃醫(yī)藥還在上半年實現(xiàn)凈利潤2580萬美元，同比完成扭虧。

按理說，這份財報是足夠亮眼的，但市場似乎并不買賬。和黃藥業(yè)為何難以獲得投資者認可？到底是誰在賣出和黃醫(yī)藥？

01困境之因：左右互搏

自誕生之日起，和黃醫(yī)藥就承載著李嘉誠在醫(yī)藥領域攻城略地的野心。

1997年香港回歸時，香港希冀打造一張新的名片——中藥港。貴為香港首富的李嘉誠敏銳地嗅到商機，牽頭出資50億美元全面建設中藥港。趁著中藥東風，李嘉誠旗下的和記黃埔斥資2億港元，在千禧年成立了和黃醫(yī)藥。

以和黃醫(yī)藥為載體，李嘉誠開始在醫(yī)藥領域大展拳腳，只不過和黃醫(yī)藥最初的方向是中藥開發(fā)。

和黃醫(yī)藥成立之初，便與同仁堂聯(lián)手，在香港成立了同仁堂和記藥業(yè)；一年之后，和黃醫(yī)藥又與上海市藥材公司旗下上海中藥一廠合資成立了上海和黃藥業(yè)；2003年底，和黃醫(yī)藥進一步與同仁堂集團總部合作，共同成立了一家合資企業(yè)，由同仁堂與和黃各占49％股權；2004年，和記黃埔與廣州白云山正式合作，成立合資公司白云山和黃中藥。

上海和黃藥業(yè)擁有一款獨家品種麝香保心丸，至今仍然在為和黃藥業(yè)貢獻大量營收。麝香保心丸可快速擴張冠狀動脈、緩解心絞痛癥狀，因而可用于胸痛急救，還用于冠心病二級預防、改善患者預后。據(jù)和黃醫(yī)藥2023年報顯示，麝香保心丸已成為中國治療冠心病適應癥領域的第二大中成處方藥，占比達22%。麝香保心丸2023年營收3.49億美元，占上海和黃藥業(yè)總營收的90.43%。

在李嘉誠的戰(zhàn)略設想中，華北由同仁堂和記主打，華東由上海和黃沖鋒，而華南由白云山和黃壓陣，并明確定調：中藥將是和記黃埔的第六大支柱產業(yè)。

當然，和黃醫(yī)藥并未單押中藥產業(yè)，而是決定走中西藥協(xié)同發(fā)展的道路。為了實現(xiàn)這樣宏偉的規(guī)劃，和黃醫(yī)藥從寶潔挖來了賀雋，從輝瑞挖來了杜瑩和蘇慰國。一眾大佬的加持下，和黃醫(yī)藥迅速推動了8款新藥進入臨床，創(chuàng)下多個行業(yè)第一，與寶潔、默克、禮來等達成了一系列BD交易，成績斐然的西藥逐漸成為和黃醫(yī)藥的業(yè)務基本盤。

雖然和黃醫(yī)藥以創(chuàng)新藥身份自居，但其絕大部分營收實則來自于創(chuàng)新藥無關的中藥業(yè)務。中藥與西藥本就是兩條迥然不同的發(fā)展路徑，看重西藥的人往往忽略中藥，而看重中藥的人又會厭惡西藥的持續(xù)研發(fā)投入。

圖：和黃醫(yī)藥營收結構一覽，來源：錦緞研究院

這就造成了一個極為嚴重的結果，那就是和黃醫(yī)藥看似業(yè)務眾多，但實則投資者之間左右互搏，無論是中藥投資者還是西藥投資者，都會忽視另一方資產的價值。

過去幾年，和黃醫(yī)藥創(chuàng)新藥資產仍處于研發(fā)期，因此公司的核心估值邏輯偏重于中藥資產，投資者會選擇忽視創(chuàng)新藥資產的價值。而隨著創(chuàng)新藥管線的陸續(xù)兌現(xiàn)，和黃醫(yī)藥吸引的投資者正逐漸轉向于西藥。也就是說，中藥資產鑄就了和黃醫(yī)藥的股價底部，西藥資產正逐漸幫助其走出低谷，不過兩者之間并不能形成協(xié)力，而是存在部分抵消。

這也是為何和黃醫(yī)藥會在財報中清楚地表示，將把上海和黃藥業(yè)在合適的時機出售。事實上，這已不是和黃醫(yī)藥第一次出售中藥資產了。2021年，和黃醫(yī)藥把所持有的廣州白云山和記黃埔中藥以1.69億美元的價格賣給了德福資本旗下GL Mountrose Investment Two Limited。從這些資本動作看，和黃藥業(yè)管理層已經早已明確聚焦西藥，剝離中藥資產的發(fā)展路徑。

在過去，和黃醫(yī)藥吸引的核心投資者是中藥投資者，因此其在很長一段時間估值是明顯高于創(chuàng)新藥資產的；現(xiàn)如今，隨著創(chuàng)新藥預期的逐漸兌現(xiàn)，越來越多的西醫(yī)投資者開始關注和黃醫(yī)藥，而當估值提升后中醫(yī)投資者就變成了最大的空頭。

這些年中，和黃醫(yī)藥正在經歷估值中樞由中藥向創(chuàng)新藥轉變的過程，這才是和黃醫(yī)藥股價難以迅速提升的關鍵原因。

02核心資產：替尼三將

聚焦西醫(yī)路線后，和黃醫(yī)藥的核心資產就是“替尼三將”：呋喹替尼、索凡替尼及賽沃替尼。目前，“替尼三將”均已在國內獲批，其中呋喹替尼還成功登陸了美國市場。

（1）呋喹替尼

呋喹替尼是和黃醫(yī)藥競爭力最強的拳頭產品，其身上還有另一個標簽，即首個獨立由中國人發(fā)明、中國醫(yī)生研究、中國企業(yè)研發(fā)的抗癌創(chuàng)新藥。

作為首款適應于轉移性結直腸癌（mCRC）三線治療的國產創(chuàng)新藥，呋喹替尼于2018年9月在中國獲批上市。得益于先發(fā)效應，呋喹替尼在國內三線結直腸癌市場中已處于領導地位。在禮來商業(yè)化能力的加持下，呋喹替尼銷售額增長迅速，特別是自2020年1月呋喹替尼獲納入國家醫(yī)保目錄后，銷量更是走上快車道，銷售額從2020年的3370萬美元增長至2023年的1.226億美元（包含F(xiàn)RUZAQLA）。

圖：呋喹替尼銷售額及增速，來源：錦緞研究院

2023年3月，武田制藥看中了呋喹替尼的“出海”潛力，以11.3億美元的總里程碑款項獲得了呋喹替尼獨家海外商業(yè)化權益，其中首付款就高達4億美元。去年11月，呋喹替尼順利獲得FDA批準，在美國上市。據(jù)武田公布的數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年，呋喹替尼就實現(xiàn)銷售額1.31億美元，實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

目前，呋喹替尼在日本以及10余個全球其他地區(qū)的上市申請正在積極推進中，今年6月還獲得了歐盟委員會批準，登陸歐洲市場。此外，治療胃癌以及聯(lián)合信迪利單抗用于治療晚期子宮內膜癌的中國NDA也已進入審評環(huán)節(jié)。

（2）索凡替尼

索凡替尼是和黃醫(yī)藥“替尼三將”中，唯一沒有BD預期的管線。

索凡替尼是中國歷史上第一個獲批用于治療神經內分泌瘤（NET）的自主創(chuàng)新藥。這是一種新型的口服激酶小分子抑制劑，分別于2020年和2021年在中國獲批用于治療非胰腺神經內分泌瘤（ep-NETs）和胰腺來源神經內分泌瘤（p-NETs），成為首個獲批用于治療所有部位來源的NETs的藥物。

從研發(fā)歷程上看，索凡替尼的誕生似乎十分曲折。早在2006年，索凡替尼就開啟了研發(fā)之路，歷經立項、設計、驗證、臨床試驗及直到在國內獲批，總共歷時14年。

然而，向美國FDA提交NDA之后，卻慘遭被拒。FDA認為基于兩項成功的中國III期研究以及一項美國橋接研究的數(shù)據(jù)包尚不足以支持索凡替尼于美國獲批。在完整回復函中美國FDA表明，需要納入更多代表美國患者人群的國際多中心臨床試驗（MRCT）來支持美國獲批。2023年1月，和黃醫(yī)藥撤回了索凡替尼美國FDA上市申請，此后歐洲NDA也被撤回。

雖然索凡替尼出海預期不再，但在國內的成績還是值得肯定的。2023年，索凡替尼營收4390萬美元，在國內市場達到了21%的市場份額，超過了同類競品索坦和達非妥。

圖：和黃醫(yī)藥“替尼三將”營收，來源：錦緞研究院

在探索拓展適應癥的腳步上，索凡替尼也從未停止過努力。2024年3月，和黃醫(yī)藥啟動了索凡替尼聯(lián)合卡瑞利珠單抗、白蛋白結合型紫杉醇、吉西他濱治療轉移性胰腺癌的Ⅱ/Ⅲ期臨床研究。

（3）賽沃替尼

賽沃替尼是和黃藥業(yè)首款License-out的創(chuàng)新藥，早在2011年就將全球化權益出售給了阿斯利康。但也正因為出售時間太早，導致當時的總里程碑金額僅為1.4億美元

作為國內首個獲批的MET抑制劑，賽沃替尼擁有較大的市場空間，每年僅我國就新增MET突變患者220萬人。賽沃替尼于2023年首次進入醫(yī)保目錄，具有先發(fā)優(yōu)勢和價格優(yōu)勢。2023年全年，賽沃替尼營收4610萬美元，增長12%。其中，第二至四季度的銷售額大幅高于納入國家醫(yī)保目錄前的2022年同期，銷量增長104%。

對于賽沃替尼來說，更為重磅的適應癥還在后頭。如果能夠成功拿下聯(lián)合奧希替尼作為針對三代EGFR-TKI耐藥的非小細胞肺癌適應癥，那么其營收額極有希望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

03梭哈“小分子”

在ADC、雙抗爆款頻出的當下，和黃醫(yī)藥并沒有進行相關布局，而是深度聚焦于“小分子”藥物。這既是一種專注，也是一種遺憾。

縱觀和黃醫(yī)藥后續(xù)管線，索樂匹尼布、他澤司他和安迪利塞是重點布局目標。

（1）索樂匹尼布

索樂匹尼布是和黃醫(yī)藥研發(fā)管線中潛力最大的戰(zhàn)略級產品。

這是一款口服脾酪氨酸激酶（SYK）抑制劑。SYK在免疫細胞中廣泛表達，是B細胞激活信號轉導過程中重要的非受體酪氨酸激酶，參與多種細胞內信號轉導過程，包括先天免疫反應的病原體識別過程、適應性免疫應答過程、血管生成等。因此，適應癥的探索主要集中在血液腫瘤、自身免疫性疾病這兩大方向。

截至目前，全球范圍僅有福他替尼這一款SYK抑制劑獲批上市，用于免疫性血小板減少癥。和黃醫(yī)藥的索樂匹尼布針對二線原發(fā)性免疫血小板減少癥（ITP）的NDA已于2024年1月獲受理，進展國內第一，全球第二，具備較大的出海潛力。此外，針對溫抗體型自身免疫性溶血性貧血（wAIHA）適應癥處于III期臨床階段，這是一個更重磅的適應癥。

相較于當前治療ITP的產品，索樂匹尼布在持續(xù)應答率和總應答率的數(shù)據(jù)較好，展現(xiàn)出與血小板生成素受體激動劑（TPO-RA）相若的持續(xù)緩解率，無論既往的治療線數(shù)或者既往TPO/TPO-RA治療情況如何，索樂匹尼布均有較為一致的臨床獲益。此外，索樂匹尼布作為小分子口服，在用藥便利程度上具備一定優(yōu)勢。

圖：ITP后線治療藥物數(shù)據(jù)對比（非頭對頭），來源：華源證券

（2）他澤司他

他澤司他是和黃醫(yī)藥從益普生License-in的一款EZH2口服抑制劑，已分別于2020年1月和6月獲美國FDA快速審批用于治療上皮樣肉瘤和濾泡性淋巴瘤；并于2022年5月在海南獲批；2023年3月和2024年5月，分別于澳門和香港獲批。

在既往接受過至少兩種治療后復發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤患者中開展的SYMPHONY-1全球Ib/III期研究的Ib期部分，他澤司他有著令人鼓舞的數(shù)據(jù)：ORR達到90.9%；而在使用III期臨床試驗推薦劑量的隊列中，18個月的PFS和DoR估計分別為94.4%和100%，并且未出現(xiàn)劑量限制性毒性。

目前他澤司他在中國開展了一項濾泡性淋巴瘤的橋接研究，啟動了一項他澤司他和PI3Kδ抑制劑安迪利塞的聯(lián)合療法治療復發(fā)性或難治性淋巴瘤患者的II期研究。在國內的NDA已于今年7月初提交并獲受理。

圖：他澤司他的臨床試驗概要，來源：東方財富

（3）安迪利塞

安迪利塞是一種口服的強效PI3Kδ異構體抑制劑。目前安迪利塞針對濾泡性淋巴瘤（FL）以及難治性邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）已開展II期臨床；濾泡性淋巴瘤隊列的患者招募已完成，邊緣區(qū)淋巴瘤隊列的患者招募仍在進行中。

不過當前國內的PI3K靶點的抑制劑競爭比較激烈，石藥集團的度恩西布、瓔黎藥業(yè)的林普利塞和拜耳的鹽酸可泮利塞已批準上市，緊隨其后的還有正大天晴和信達生物兩家的產品處于NDA階段，此外還有數(shù)十種藥物處于臨床研發(fā)階段。

04總結

和黃醫(yī)藥現(xiàn)階段的低谷，并非創(chuàng)新藥基本面的乏力，而是受限于歷史布局的影響，從而造成了一定的估值折價。

僅從創(chuàng)新藥視角考量，和黃醫(yī)藥出海預期正在逐漸兌現(xiàn)，且隨著后續(xù)管線的上市，核心競爭力是在不斷增強的。只不過，此前和黃醫(yī)藥資產價值是要明顯低于公司股價層面的，當時維護企業(yè)估值的正是如今被“邊緣化”的中藥資產，因此現(xiàn)階段和黃醫(yī)藥依然處于“償還估值”階段。

       原文標題 : 低谷里的和黃醫(yī)藥