《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

新年伊始，愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”,300015.SZ）再次曝光在鎂光燈下，原因是旗下醫(yī)院重復(fù)使用一次性醫(yī)療器具被罰。

作為國內(nèi)眼科醫(yī)療連鎖機構(gòu)的龍頭企業(yè)，愛爾眼科以并購基金式的模式見長，通過不斷收購醫(yī)院來支撐業(yè)績。但不斷增厚的規(guī)模也帶來內(nèi)控問題，醫(yī)療糾紛令其屢陷輿論危機，市場對于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧。

部分機構(gòu)考慮到眼科持續(xù)提升的診療需求、公司穩(wěn)固的龍頭地位及其獨特的分級連鎖優(yōu)勢，看好其未來前景。也有投資者擔(dān)憂，加速擴張的模式下，公司管理成本和難度增加，由此帶來質(zhì)量問題。

深陷醫(yī)患糾紛風(fēng)波

受益于眼科醫(yī)療需求大量釋放，眼科板塊近年備受關(guān)注，但身為行業(yè)龍頭的愛爾眼科表現(xiàn)卻不樂觀。

2023年年末，一則醫(yī)生手術(shù)中錘擊患者頭部的爆料將愛爾眼科推上了熱搜，隨后，貴港愛爾眼科被曝大范圍行賄公務(wù)人員。

2023年12月23日，廣西“貴港紀(jì)檢”微信公眾號發(fā)出通報：已成立調(diào)查組，依規(guī)依紀(jì)依法對相關(guān)情況開展核查處理。針對行賄事件，愛爾眼科方面并未作出回應(yīng)。

而這僅僅是其醫(yī)療糾紛的冰山一角。近年來，愛爾眼科先后因“誘導(dǎo)老人做白內(nèi)障手術(shù)騙取醫(yī)保”事件、宿遷愛爾眼科醫(yī)院涉嫌行賄等問題被推上輿論的風(fēng)口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康問題。

此外，愛爾眼科還因發(fā)布虛假廣告，被市場監(jiān)督管理局點名。天眼查風(fēng)險信息顯示，愛爾眼科旗下多家醫(yī)院曾因醫(yī)保金使用違規(guī)、價格欺詐、醫(yī)生無證執(zhí)業(yè)、手術(shù)器械破損等被罰。

據(jù)天眼查，近日，襄陽愛爾眼科醫(yī)院有限公司因消毒管理未執(zhí)行國家有關(guān)規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，重復(fù)使用一次性使用醫(yī)療器具，被襄陽市衛(wèi)生健康委員會罰款5000元。

愛爾眼科的擴張戰(zhàn)略，難免撞線監(jiān)管，但這樣的處罰力度，似乎不能阻礙公司對增長的渴望。公司在財報中提示風(fēng)險稱，醫(yī)療糾紛、醫(yī)療事故發(fā)生率相對較低，但隨著門診量、手術(shù)量的不斷增長，其絕對數(shù)有可能上升。

受此影響，連日來，愛爾眼科股價遭遇滑鐵盧，創(chuàng)下三年新低，從2021年7月高點的42.64元至今已跌去六成。

截至1月30日收盤，愛爾眼科報13.2元/股，滾動市盈率為36.77倍，總市值1231億元，較最高價市值（3851億元）大幅蒸發(fā)。

高速擴張商譽高企

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，2009年上市，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗光配鏡，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)布局涵蓋中國、歐洲、美國、東南亞等國家和地區(qū)。截至2023年6月，旗下品牌醫(yī)院、眼科中心及診所共有816家。

2018年至2022年，公司營收從80億元增加到161.10億元，歸母凈利潤從10億元增加到25.24億元。2023年前三季度，愛爾眼科營收160.5億元，同比增長23%，歸母凈利潤31.81億元，同比增長35%。

愛爾眼科規(guī)模增長的秘訣在于用并購基金在體外孵化新醫(yī)院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業(yè)投資機構(gòu)共同設(shè)立多支并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫(yī)院。

一家新并購醫(yī)院的前期投入中，約七成來自于愛爾眼科的并購基金，其余來自個人合伙人等。當(dāng)醫(yī)院盈利后再置入上市公司，并最終并入上市公司報表，以此減少新醫(yī)院成長期對凈利潤的影響。

對集團而言，它可以用更少的錢擴張更多醫(yī)院，且在醫(yī)院建成初期尚未盈利時，由于醫(yī)院仍在“體外”，反映在報表上的虧損會被稀釋，盈利后再回購。

但這并不意味著公司可以高枕無憂。截至2023年三季度末，愛爾眼科賬面共有59.01億元的商譽，占公司凈資產(chǎn)近30%，這意味著如果收購標(biāo)的經(jīng)營狀況未達預(yù)期，愛爾眼科仍有商譽減值的風(fēng)險。

以2023年9月的并購為例，愛爾眼科發(fā)布關(guān)于收購唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫(yī)院部分股權(quán)的公告。

根據(jù)公司收購公告披露，本次計劃收購的7家醫(yī)療機構(gòu)，2022年合計營收為1.87億元，凈利潤為-670.3萬元，凈利率為-3.6%；2023年前三季度合計營收為1.79億元，凈利潤為1047.5萬元，凈利率為5.9%。由此可見，上述并購標(biāo)的盈利能力并不樂觀。

值得注意的是，公司計提商譽減值的金額呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢，2020至2022年，愛爾眼科累積計提商譽減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元。

市場態(tài)度現(xiàn)分歧

隨著眼科賽道總體市場供給體量不斷擴大，民營眼科服務(wù)公司陸續(xù)上市，市場份額的爭奪加劇。在此背景下，愛爾眼科客單價呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢，從三年前的1578元降至最新的1450元左右。

于是，愛爾眼科的外延擴張一直在持續(xù)。2023年1月，愛爾眼科一舉拿下了紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院。9月，公司豪擲8.6億元收購海南愛爾、棗莊愛爾等19家醫(yī)療機構(gòu)部分股權(quán)；11月宣布擬購唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫(yī)院部分股權(quán)，以進一步完善市場布局。

市場營銷投入也隨之增加。2023年前三季度公司銷售費用達16.07億元，超過了2022年全年。同花順數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，公司在醫(yī)藥服務(wù)板塊中的營銷費用排名第二位。

愛爾眼科面臨處境尷尬。擴張，可能遭遇市場“用腳投票”；不擴張，又面臨競爭者搶食的情況。公司不得不考慮，在快速擴店和增加客單價以降低成本之間取得平衡。

根據(jù)財報，屈光項目、視光服務(wù)項目和白內(nèi)障項目為其占營收比重前三的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)增長基本平穩(wěn)�？梢哉f，為近視人員服務(wù)占據(jù)了業(yè)績增長的“半壁江山”。

“民營眼科醫(yī)院目前集中在開拓眼視光等消費類項目，治療眼底病能力有限，天花板不高。而未來眼科技術(shù)發(fā)展會更趨向于高精尖技術(shù)，如眼外科、腦神經(jīng)交叉學(xué)科等等，可能會對民營眼科醫(yī)院經(jīng)營帶來挑戰(zhàn)。”一名廣東三甲醫(yī)院眼科醫(yī)生表示。

這也說明，愛爾眼科主打業(yè)務(wù)狹窄且同質(zhì)化，大量眼病治療需求仍有待滿足。以白內(nèi)障項目為例，該業(yè)務(wù)毛利率已連續(xù)三年下降，最新毛利率在37%左右，對利潤的影響有限。

機構(gòu)對于愛爾眼科的態(tài)度出現(xiàn)較大分歧。在部分機構(gòu)看來，愛爾眼科仍在積極轉(zhuǎn)型，并取得了一些效果。也有投資者擔(dān)憂，加速擴張的模式下，公司管理成本和難度增加，因此帶來醫(yī)患糾紛等問題�？梢灶A(yù)測的是，資本將會保持更謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。

廣發(fā)證券最新研報指出，考慮到眼科持續(xù)提升的診療需求、公司穩(wěn)固的龍頭地位及其獨特的分級連鎖優(yōu)勢，預(yù)計公司2023年至2025年歸母凈利潤分別為35/46.09/60.66 億元。同時提示，公司可能面臨行業(yè)政策變化風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、醫(yī)療事故風(fēng)險。

面對低迷的股價，愛爾眼科多次回購護盤，以顯示其對未來前景的信心。2023年10月公司公告，計劃使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，用于實施股權(quán)激勵計劃或員工持股計劃，資金總額不低于2 億元且不超過3 億元。

截至今年1月2日，公司已回購約1131萬股，占總股本比例為0.12%，成交總金額約為2.04 億元。（思維財經(jīng)出品）■

來源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 愛爾眼科加速擴張商譽高企 并購模式下市場態(tài)度現(xiàn)分歧