導(dǎo)語(yǔ)：從最早的高技術(shù)仿制藥發(fā)，到用仿制藥反哺創(chuàng)新藥，再到專注于創(chuàng)新藥研發(fā)，恒瑞醫(yī)藥一直表現(xiàn)出同行所無(wú)法相提并論的對(duì)于“創(chuàng)新”的決心與耐心。

劉學(xué)輝 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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前不久，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2023年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.14億元，同比增長(zhǎng)6.70%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)34.74億元，同比增長(zhǎng)9.47%。繼2023年一季度、半年度營(yíng)收和凈利潤(rùn)恢復(fù)正增長(zhǎng)之后，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)步上升。

隨著業(yè)績(jī)的恢復(fù)，恒瑞醫(yī)藥在A股上市公司的股價(jià)也持續(xù)反彈。截至最近一個(gè)交易日數(shù)據(jù)，其市值已經(jīng)恢復(fù)至3087億人民幣。超過(guò)3000億市值的企業(yè)，在當(dāng)下的資本寒冬，屈指可數(shù)。

那么恒瑞醫(yī)藥是如何做到的呢？筆者認(rèn)為，投資者之所以給予其如此高的期待，根源是對(duì)其“創(chuàng)新”潛力的肯定。在國(guó)內(nèi)，一般會(huì)將各個(gè)領(lǐng)域以技術(shù)創(chuàng)新能力見(jiàn)長(zhǎng)的企業(yè)稱為“XX界的華為”，恒瑞醫(yī)藥便是名副其實(shí)的“醫(yī)藥界華為”。

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復(fù)盤(pán)恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展過(guò)程，其有三次重要的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將恒瑞醫(yī)藥的“創(chuàng)新”特質(zhì)彰顯得淋漓盡致。

第一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：做大廠不想做、小廠做不了的

恒瑞醫(yī)藥的前身連云港制藥廠，是一家創(chuàng)立于1970年的國(guó)企，隸屬于當(dāng)?shù)氐囊粋�(gè)街道辦事處，主要生產(chǎn)紅藥水、紫藥水等技術(shù)含量較低的仿制藥，利潤(rùn)微薄且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一度陷入倒閉的困境。

1990年，32歲的孫飄揚(yáng)被任命為藥廠廠長(zhǎng)，技術(shù)出身的他深知研發(fā)對(duì)于一家醫(yī)藥企業(yè)的重要性，上任之初就決定進(jìn)軍高技術(shù)仿制藥。經(jīng)研究，他看到了抗癌藥物的市場(chǎng)潛力，由此確立了“做大廠不想做的（當(dāng)時(shí)都在做抗生素），小廠做不了的（仿制腫瘤藥有技術(shù)門(mén)檻）”的研制方向。

從1991年到1996年，孫飄揚(yáng)帶領(lǐng)連云港制藥廠克服重重困難，相繼開(kāi)發(fā)了20多個(gè)新產(chǎn)品。這些仿制藥由于價(jià)格較低，市場(chǎng)銷路很好，很好地帶動(dòng)了連云港制藥廠的發(fā)展。到1996年，藥廠營(yíng)收突破億元，成功解決了生存問(wèn)題。

第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：仿創(chuàng)結(jié)合，“兩只腳走路”

靠高技術(shù)仿制藥戰(zhàn)略取得成功后，孫飄揚(yáng)并不滿足于此。仿制藥雖然可以讓企業(yè)生存，但絕不可能成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，藥廠要持續(xù)發(fā)展就必須有自己的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。于是，他決定進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：由高技術(shù)仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，同時(shí)放棄已取得一定成就的高技術(shù)仿制藥的研發(fā)。

1997年，連云港制藥廠改制為“恒瑞醫(yī)藥”，孫飄揚(yáng)拿出250萬(wàn)人民幣投入創(chuàng)新藥研發(fā)。2000年，恒瑞醫(yī)藥在A股上市，融資4.8億元，孫飄揚(yáng)又拿出2億元在上海建立研發(fā)中心，并確立了以抗腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮(zhèn)痛藥和手術(shù)用藥等為重點(diǎn)的創(chuàng)新藥研發(fā)方向。

但是，創(chuàng)新藥研發(fā)具有投入大、周期長(zhǎng)與失敗率高的特點(diǎn)，在國(guó)外一款創(chuàng)新藥的研發(fā)至少需要20億以上的資金，從研發(fā)到上市需要10年的時(shí)間。當(dāng)徹底放棄仿制藥的研發(fā)，創(chuàng)新藥在短時(shí)間內(nèi)又難以獲得回報(bào)，導(dǎo)致剛上市不久的恒瑞醫(yī)藥就出現(xiàn)了資金緊張的問(wèn)題。

于是，2004年，孫飄揚(yáng)重新制定了“仿制藥+創(chuàng)新藥”的“兩只腳走路”戰(zhàn)略，來(lái)曲線開(kāi)展“創(chuàng)新藥”的研發(fā)。用仿制藥快速產(chǎn)生的正向現(xiàn)金流，支持創(chuàng)新藥研發(fā)。一旦創(chuàng)新藥上市，獲得較高的利潤(rùn)與現(xiàn)金流，再用其反哺其他的創(chuàng)新藥和仿制藥。如此，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金流便可以形成正向循環(huán)。

不過(guò)對(duì)于仿制藥，恒瑞醫(yī)藥也堅(jiān)持三大研發(fā)原則：

第一，人無(wú)我有，提前布局，爭(zhēng)做首仿。恒瑞醫(yī)藥仿制藥的研發(fā)工作是在被仿藥品還有5年的專利期時(shí)就已開(kāi)啟。只要被仿藥專利期一過(guò)，恒瑞醫(yī)藥立馬將自己的新藥產(chǎn)品打入市場(chǎng)，快速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)。

第二，恒瑞醫(yī)藥只仿有技術(shù)壁壘的藥品，專攻仿制藥中的尖端領(lǐng)域，避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的低端仿制藥領(lǐng)域。

第三，恒瑞醫(yī)藥在仿制藥領(lǐng)域的目標(biāo)不僅是仿制出藥效一致的藥品，還要在此基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)超越，研發(fā)出更有效的新一代產(chǎn)品，以逐步取代被仿藥品，做到“Me Too，Me Better，Me Best”。

憑借清晰的戰(zhàn)略與日益沉淀的強(qiáng)大研發(fā)能力，恒瑞醫(yī)藥逐漸在高技術(shù)仿制藥方面成為國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先者。高技術(shù)仿制藥產(chǎn)生的利潤(rùn)支持到創(chuàng)新藥領(lǐng)域，也不斷收獲成果。

例如，2011年6月，恒瑞醫(yī)藥歷時(shí)14年研發(fā)的1.1類新藥艾瑞昔布獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市銷售；同年，恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥伊立替康在美國(guó)獲批上市。2014年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)的阿帕替尼成功上市。到2018年，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)形成“上市一批、臨床一批、開(kāi)發(fā)一批”的創(chuàng)新藥發(fā)展循環(huán)，基本上每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床試驗(yàn)，每1到2年都會(huì)有創(chuàng)新藥上市。

高技術(shù)仿制藥與創(chuàng)新藥的相互助力，讓恒瑞醫(yī)藥走向了快速成長(zhǎng)之路，其不僅營(yíng)收與利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，在資本市場(chǎng)上也備受追捧。從2015年的不到千億元市值，到2017年成為中國(guó)第一支市值突破2000億元的醫(yī)藥股，到2021年初市值更是突破6200億元，達(dá)到高峰。

第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新+國(guó)際化

隨著恒瑞醫(yī)藥呈蒸蒸日上的勢(shì)能，年齡逐漸增大的孫飄揚(yáng)于2020年1月決定卸任恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)一職。但變化總比計(jì)劃快，在孫飄揚(yáng)卸任恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)之后不久，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)便出現(xiàn)了兩個(gè)重大變化。

一個(gè)是受國(guó)家醫(yī)保集采（集中帶量采購(gòu)）影響，恒瑞醫(yī)藥各類核心產(chǎn)品大幅降價(jià)。另外一個(gè)是，隨著恒瑞醫(yī)藥在高技術(shù)仿制藥領(lǐng)域的深耕，市場(chǎng)上專利到期的原研藥，合適仿制的多數(shù)已經(jīng)仿制完了，即使是距離專利到期還有較長(zhǎng)時(shí)間的藥物，具有較大價(jià)值的也不太多，這導(dǎo)致依靠仿制藥研發(fā)再來(lái)支撐公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)行不通了。

在上述雙重因素影響下，一直高歌猛進(jìn)的恒瑞醫(yī)藥突然于2021年陷入“至暗時(shí)刻”，全年?duì)I收與凈利潤(rùn)分別為259億元、45.3億元，同比下滑6.59%與28.41%，這是恒瑞醫(yī)藥自2000年上市以來(lái)的首次出現(xiàn)營(yíng)收凈利雙降。受此影響，恒瑞醫(yī)藥在資本市場(chǎng)上的市值也從6200億元高點(diǎn)一路下滑，最高蒸發(fā)超過(guò)4000億元。

在這種危急情況下，2021年8月，孫飄揚(yáng)被迫重新執(zhí)掌恒瑞醫(yī)藥，并啟動(dòng)了“創(chuàng)新和國(guó)際化”的第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

在創(chuàng)新方面，恒瑞醫(yī)藥沒(méi)有因?yàn)闃I(yè)績(jī)的波動(dòng)而降低研發(fā)投入，相反進(jìn)一步加大研發(fā)投入。根據(jù)披露，恒瑞醫(yī)藥2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用高達(dá)37.3億元，同比上漲6.5%。堅(jiān)定的創(chuàng)新投入，讓恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域不斷開(kāi)花結(jié)果。截至目前，恒瑞醫(yī)藥已有13款自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥、1款自主研發(fā)的2類新藥及2款合作引進(jìn)創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批上市；在上市申報(bào)方面，第三季度有4款創(chuàng)新藥產(chǎn)品的藥品上市許可申請(qǐng)均獲國(guó)家藥監(jiān)局受理。臨床進(jìn)展方面，恒瑞醫(yī)藥在第三季度共獲得18個(gè)藥物臨床試驗(yàn)批件，在研管線快速推進(jìn)，多款創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段。

在國(guó)際化方面，恒瑞醫(yī)藥目前開(kāi)展近20項(xiàng)創(chuàng)新藥國(guó)際臨床試驗(yàn)，2023年7月，注射用卡瑞利珠單抗（艾瑞卡®）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦®）（“雙艾”組合）用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療的生物制品許可申請(qǐng)獲美國(guó)FDA正式受理；近日，恒瑞將PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗聯(lián)合療法治療肝癌適應(yīng)癥有償許可給美國(guó)Elevar Therapeutics公司，Elevar將在達(dá)到一定累計(jì)凈銷售額后向恒瑞醫(yī)藥支付累計(jì)6億美元的銷售里程碑款，并在超過(guò)一定累計(jì)凈銷售額后額外付款，另有實(shí)際年凈銷售額20.5%的銷售提成。

另外，10月初，恒瑞醫(yī)藥將創(chuàng)新藥HER1/HER2/HER4靶向藥物馬來(lái)酸吡咯替尼片有償許可給印度Dr. Reddy's公司，恒瑞醫(yī)藥將收取300萬(wàn)美元的首付款，并有權(quán)收取最多1.525億美元的銷售里程碑款。

經(jīng)過(guò)近兩年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，恒瑞醫(yī)藥在經(jīng)歷2022年業(yè)績(jī)的進(jìn)一步下探之后，終于在2023年又重回增長(zhǎng)軌道。創(chuàng)新藥的不斷突破，也為它重新構(gòu)建起業(yè)務(wù)的基本盤(pán)。

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在長(zhǎng)期的商業(yè)研究過(guò)程中，筆者研究的企業(yè)越多，越發(fā)現(xiàn)“知行合一”的艱難之處。

幾乎所有企業(yè)都深知“創(chuàng)新”的重要性，但卻只有少數(shù)企業(yè)愿意投入巨額資金到技術(shù)研發(fā)中，真正做一家“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，大多數(shù)都只是沉迷在“抄襲模仿”的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)之中。這是源于相較“抄襲模仿”，“創(chuàng)新”是更為艱難與具有不確定性的道路。

恒瑞醫(yī)藥值得我們佩服的是，其從最早的高技術(shù)仿制藥研發(fā)，到用仿制藥反哺創(chuàng)新藥研發(fā)，再到專注于創(chuàng)新藥研發(fā)，一直表現(xiàn)出同行所無(wú)法相提并論的對(duì)于“創(chuàng)新”的決心與耐心。這種決心與耐心，讓其獲得了當(dāng)下的可觀業(yè)績(jī)，更讓其未來(lái)充滿無(wú)限可能。這種無(wú)限可能，也便是資本市場(chǎng)愿意給予其3000億人民幣估值的根源。

       原文標(biāo)題 : 學(xué)習(xí)恒瑞醫(yī)藥，我們到底應(yīng)該學(xué)習(xí)什么？