李蘭娟的名字于武漢這座城市而言，或許并不陌生。

2020年，新冠肺炎疫情在武漢爆發(fā)，作為中國工程院院士、國家衛(wèi)健委高級(jí)別專家組成員，73歲的李蘭娟便帶領(lǐng)浙江援鄂醫(yī)療團(tuán)隊(duì)奔赴武漢開始了和新冠的較量。她也是經(jīng)過精準(zhǔn)研判后，第一個(gè)提出“武漢封城”的人。

李蘭娟院士的丈夫?yàn)猷崢渖�，同樣是中國工程院院士，同時(shí)也是國內(nèi)的肝移植專家。杭州當(dāng)?shù)匾患抑�名的民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)——樹蘭醫(yī)院，便是由夫婦二人創(chuàng)立的，“樹蘭”二字也是從兩人名字中各取一字而來。

8月底，樹蘭醫(yī)院的母公司樹蘭醫(yī)療管理股份有限公司（下稱“樹蘭醫(yī)療”）向港交所遞交了上市申請，這家民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)正式踏上赴港IPO之路。

據(jù)報(bào)道，樹蘭醫(yī)療曾在2021年4月尋求A股上市，之后卻沒了下文，時(shí)隔兩年后，其最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。若此次港股上市成功，那么民營資本活躍的浙江將再添一家上市醫(yī)院，李蘭娟夫婦也將名利雙收。

不過，自2020年，李蘭娟卸任樹蘭醫(yī)療董事長之位并由其兒子鄭杰接任后，樹蘭醫(yī)療便走上了持續(xù)虧損之路，2021年-2023年第一季度，公司已累計(jì)虧損2.25億元，且虧損額不斷擴(kuò)大。

虧損的加劇與樹蘭醫(yī)療近兩年擴(kuò)大規(guī)模相關(guān)，且公司還在籌備建設(shè)樹蘭（博鰲）醫(yī)院和樹蘭良渚國際醫(yī)學(xué)中心，未來虧損將進(jìn)一步加大，樹蘭醫(yī)療的盈利能力與規(guī)模擴(kuò)張已明顯失衡。

實(shí)際上，接班樹蘭醫(yī)療的鄭杰并非醫(yī)學(xué)出身，其本科畢業(yè)于浙江大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與工程專業(yè)，碩士畢業(yè)于清華大學(xué)高級(jí)管理人員工商管理專業(yè)，更擅長于資本運(yùn)作。鄭杰接手后，樹蘭醫(yī)療能否向好發(fā)展，尚且是個(gè)未知數(shù)。

一、院士夫妻辦醫(yī)，估值兩個(gè)月上漲超4倍

樹蘭醫(yī)療IPO的背后，藏著一段美麗的愛情故事。

1947年，李蘭娟出生在浙江省紹興縣夏履鎮(zhèn)夏履橋村，高中畢業(yè)后，她回家當(dāng)了一名“赤腳醫(yī)生”。直到1970年時(shí)，23歲的李蘭娟被推薦到浙江醫(yī)科大學(xué)深造，在這里，她認(rèn)識(shí)了同樣是“赤腳醫(yī)生”被推薦來校深造的鄭樹森。

鄭樹森1951年出生于浙江省龍游縣模環(huán)鄉(xiāng)，他從小就立志當(dāng)一名醫(yī)生。相同的經(jīng)歷，相同的專業(yè)，一下子拉近了兩人的距離。通過接觸與了解，他們彼此相愛了。

二人的結(jié)合可謂天造地設(shè)，兩人的“戀愛話題”除了醫(yī)學(xué)幾乎沒有別的，但在別人眼里枯燥無味的學(xué)術(shù)討論，對他們來說卻是最動(dòng)人的情話。事業(yè)上，兩人互勉互勵(lì)，這對被稱之為“醫(yī)學(xué)狂人”的夫妻在醫(yī)學(xué)界比翼齊飛。

自浙江醫(yī)科大學(xué)畢業(yè)后，兩人紛紛留校任教，隨后，鄭樹森先后取得浙江醫(yī)科大學(xué)碩士學(xué)位、華西醫(yī)科大學(xué)博士學(xué)位，并在2001年當(dāng)選中國工程院院士，李蘭娟則在2005年當(dāng)選中國工程院院士。

夫妻二人在醫(yī)學(xué)方面也各有所長，李蘭娟主要從事感染性疾病及傳染病學(xué)研究，承擔(dān)SARS、手足口病、地震災(zāi)后防疫等傳染病診治研究任務(wù)，尤其在防控人感染H7N9禽流感救治研究中取得眾多原創(chuàng)性成果。鄭樹森則是國內(nèi)著名的肝膽胰外科學(xué)家和醫(yī)學(xué)教育家，中國器官移植及多器官聯(lián)合移植的開拓者和學(xué)術(shù)帶頭人。

從醫(yī)幾十年，李蘭娟、鄭樹森夫婦秉承醫(yī)者仁心的宗旨，不僅如此，他們還致力于培養(yǎng)杰出醫(yī)學(xué)人才，捐資成立“樹森·蘭娟院士人才基金”，這也是樹蘭醫(yī)療的前身。

2013年，樹蘭醫(yī)療正式成立，李蘭娟曾長期擔(dān)任公司董事長，鄭樹森擔(dān)任董事。直到2020年12月，公司完成股份制改造后，李蘭娟才卸任董事長一職，并退出董事會(huì)。之后，公司董事長、總經(jīng)理由二人之子鄭杰接任。

不過，47歲的鄭杰并非醫(yī)學(xué)出身，1998年6月畢業(yè)于浙江大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與工程專業(yè)，2010年1月取得清華大學(xué)高級(jí)管理人員工商管理碩士學(xué)位，其在數(shù)字醫(yī)療上發(fā)揮了專業(yè)優(yōu)勢，并擅長利用資本運(yùn)營醫(yī)院且擁有豐富的創(chuàng)業(yè)與投資經(jīng)驗(yàn)。

兩位院士創(chuàng)辦的醫(yī)院，發(fā)展十分迅速。2015年，樹蘭醫(yī)療的旗艦醫(yī)院樹蘭（杭州）醫(yī)院開始運(yùn)營。隨后的五年時(shí)間，杭州醫(yī)院發(fā)展成為三級(jí)甲等醫(yī)院，并于2017年成為通過JCI認(rèn)證的國際醫(yī)院。

近兩年，樹蘭醫(yī)療擴(kuò)大規(guī)模，其另外兩所自營醫(yī)院——樹蘭（安吉）醫(yī)院和樹蘭（衢州）醫(yī)院開始運(yùn)營，樹蘭（博鰲）醫(yī)院也正在籌建中。

此外，樹蘭醫(yī)療也進(jìn)行專業(yè)能力的輸出，為合作醫(yī)院提供人員專業(yè)培訓(xùn)、醫(yī)療技術(shù)提升及數(shù)字化等方面的管理服務(wù)。

中國工程院院士辦醫(yī)的背景無疑提升了樹蘭醫(yī)療的影響力和市場認(rèn)可度，也吸引到諸多資本的目光，公司投資方陣容相當(dāng)豪華。

成立以來，樹蘭醫(yī)療的投資者包括紅杉中國、國壽大健康基金、人保資本、遠(yuǎn)海明華、普華資本、銀河源匯、奇思資產(chǎn)、雋賜投資、海高控股、毅達(dá)資本、瑞力投資、遠(yuǎn)創(chuàng)投資、瑞健資本、蘇州啟元等。

2014年-2016年，樹蘭醫(yī)療分別獲得5000萬元的天使輪融資、1.5億元的A輪融資以及2.15億元的B輪融資。隨后，分別在2020年和2021年完成2.8億元的C輪融資和2億元的D輪融資。樹蘭醫(yī)療累計(jì)融資8.95億元，投后估值由天使輪的2.5億元漲到了D輪的80億元。

值得一提的是，樹蘭醫(yī)療2016年10月完成A輪融資后的估值為6億元，同年12月完成B輪融資時(shí)的估值增長到32.15億元，公司估值在短短兩個(gè)月時(shí)間里增長了435.83%。

二、IPO前大批股東減持套現(xiàn)，神秘“外人”以超低價(jià)入股

樹蘭醫(yī)療不斷引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，也有不少股東選擇減持、退出，而在同時(shí)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，價(jià)格卻參差不一。

2017年3月-7月，公司股東明尚投資減持套現(xiàn)，其分別將持有的樹蘭醫(yī)療40萬元注冊資本、33.33萬元注冊資本、13.33萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給健康醫(yī)療投資、韜盈投資、人才基金，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為150元/注冊資本，明尚投資累計(jì)套現(xiàn)了1.3億元。

同時(shí)，自然人股東葛飛宇以同樣的價(jià)格將所持17.15萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給德心投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格165元/注冊資本，套現(xiàn)了5000萬元。

2018年11月，韜盈投資將樹蘭醫(yī)療155.52萬元注冊資本以5000萬元代價(jià)轉(zhuǎn)讓予毓雅投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅有32.15元/注冊資本，僅有一年前股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的約20%。

招股書顯示，韜盈投資為一家有限合伙企業(yè)，浙江海高資產(chǎn)管理有限公司為其普通合伙人，持股0.05%，余下的合伙權(quán)益由3名有限合伙人持有。毓雅投資同樣為有限合伙企業(yè)，其普通合伙人亦為浙江海高資產(chǎn)管理有限公司，持股0.02%，余下的合伙權(quán)益由16名有限合伙人持有。

上述低價(jià)轉(zhuǎn)讓可看作是內(nèi)部騰挪，無獨(dú)有偶。2019年5月，自然人股東陸震以3.57元/注冊資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持樹蘭醫(yī)療699.84萬元注冊資本予聚網(wǎng)投資，后者由施友云、陸震及其兒子陸潤邦分別持有股份。

樹蘭醫(yī)療進(jìn)行C輪融資前后，還有大批股東減持套現(xiàn)。

2020年4月，天津新遠(yuǎn)景退出樹蘭醫(yī)療股東行列，其將所持全部股份以37.66元/注冊資本的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓予Cliff Investment、啟明融信、德心投資，套現(xiàn)6.03億元，四年時(shí)間投資收益率424.56%。

同年8月，寧波�？∞D(zhuǎn)讓部分股權(quán)予國壽大健康基金、紅杉瀚辰、程華民，合計(jì)套現(xiàn)2.16億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓平均價(jià)格為51.12元/注冊資本，較四個(gè)月前上漲了35.74%。

寧波海俊是一家樹蘭醫(yī)療高管的持股平臺(tái)，由公司董事長兼總經(jīng)理鄭杰、副總裁杜建平、非執(zhí)行董事許迪龍、副總經(jīng)理許美芳、外部投資者李譚偉以及鄭杰的弟弟鄭俊分別持有34.02%、20.83%、17.35%、17.35%、10.41%以及0.03%的股份。

同月，聚網(wǎng)投資、毓雅投資、健康醫(yī)療投資分別以同樣的價(jià)格減持套現(xiàn)1.73億元、8334.64萬元、3368.331萬元。

與此同時(shí)，樹蘭投資卻以超低價(jià)向上海仁安轉(zhuǎn)讓了所持公司50.39萬元注冊資本，轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅有0.2元/注冊資本。據(jù)招股書，上海仁安為世華投資有限公司的全資附屬公司，后者為于香港注冊成立的有限公司，其由個(gè)人投資者Lee Kai You, Anthony先生（“Lee先生”）最終全資擁有，Lee先生為獨(dú)立第三方。

遞表前，樹蘭醫(yī)療共有31位股東，其中，鄭杰、鄭俊、樹蘭投資為一組控股股東，鄭杰、鄭俊兄弟二人共同持股的樹蘭投資持有公司46.91%的股份，為第一大股東；二人通過直接及間接方式分別持有公司28.62%、19.24%的股份。

此外，新加坡GIC為持股比例最高的外部投資機(jī)構(gòu)，持有公司13.93%的股份；中國人壽通過國壽大健康基金持股4.75%；毅達(dá)基金通過江蘇毅達(dá)、人才基金分別持股2.87%、0.53%；啟明融信持股2.21%；紅杉瀚辰持股2.19%。

三、業(yè)務(wù)擴(kuò)張與盈利能力失衡，導(dǎo)致資不抵債

目前，樹蘭醫(yī)療的業(yè)務(wù)集健康醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)院管理服務(wù)、平臺(tái)服務(wù)三大板塊為一體。

截至2023年3月31日，樹蘭醫(yī)療已擁有及運(yùn)營三家社會(huì)辦綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中，樹蘭(杭州)醫(yī)院已開設(shè)1000張床位，并設(shè)有46個(gè)臨床�？坪�13個(gè)醫(yī)技科室，是中國唯一一家能夠同時(shí)開展肝、腎、心、肺四大器官移植的社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

醫(yī)院管理服務(wù)方面，樹蘭醫(yī)療提供綜合管理服務(wù)和學(xué)科管理服務(wù)兩大模式。截至2023年3月31日，樹蘭醫(yī)療已與14家醫(yī)院簽署醫(yī)院管理服務(wù)協(xié)議，合作醫(yī)院覆蓋福建、重慶、河南、山東、廣東、云南、安徽等省份及直轄市。

此外，樹蘭醫(yī)療還提供多項(xiàng)平臺(tái)服務(wù)，包括數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)服務(wù)、醫(yī)療檢驗(yàn)服務(wù)、臨床試驗(yàn)服務(wù)和供應(yīng)鏈服務(wù)。

多點(diǎn)布局的運(yùn)營模式下，2020年-2022年及2023年3月末，樹蘭醫(yī)療實(shí)現(xiàn)總收入分別為16.18億元、15.48億元、17.78億元及4.86億元。其中，健康醫(yī)療服務(wù)貢獻(xiàn)了總收入的大部分，各期收入占比超七成。

盡管總收入整體上呈上升趨勢，但公司利潤卻由盈轉(zhuǎn)虧，且虧損額度不斷拉大。2020年-2023年3月末，樹蘭醫(yī)療年內(nèi)利潤分別為6411.2萬元、-8228.9萬元、-1.11億元及-3154.5萬元，兩年半累計(jì)虧損了2.25億元。

對于出現(xiàn)大額虧損的原因，樹蘭醫(yī)療坦言，主要是由于醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張以建設(shè)及成立樹蘭（安吉）醫(yī)院、樹蘭（衢州）醫(yī)院，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

按照非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)算，樹蘭醫(yī)療在報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.22億元、2117.7萬元、630.4萬元及480萬元。

需要指出的是，由于醫(yī)院行業(yè)因其重資產(chǎn)性質(zhì)而需要大量初始投資，新成立的醫(yī)院需要時(shí)間吸引患者并產(chǎn)生足夠的收益以抵銷初始投資的成本及開支。因此在擴(kuò)展醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，樹蘭醫(yī)療的毛利水平也受到了新開設(shè)的兩家醫(yī)院影響，存在一定的波動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，樹蘭醫(yī)療的毛利分別為3.33億元、2.55億元、2.68億元和7755.6萬元，對應(yīng)的毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%和16.0%，2021年-2023年3月末，同比分別變動(dòng)-4.1個(gè)百分點(diǎn)、-1.4個(gè)百分點(diǎn)、0.9個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，樹蘭（杭州）醫(yī)院撐起了毛利的大部分，各期毛利額分別為1.9億元、1.23億元、1.27億元及3869.4萬元；而樹蘭（安吉）醫(yī)院尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2021年-2023年3月末，毛利分別虧損1883.6萬元、1150.6萬元、219.8萬元；2022年-2023年3月末，樹蘭（衢州）醫(yī)院毛利分別為-1151.8萬元、269.9萬元。

除此之外，樹蘭醫(yī)療不斷上漲的期間費(fèi)用也在侵蝕著公司利潤。報(bào)告期各期，公司銷售及營銷開支、一般及行政開支、研發(fā)開支合計(jì)為1.57億元、2.02億元、2.23億元及6621.6萬元。

其中，一般及行政開支占比最高，各期分別為1.08億元、1.56億元、1.8億元及5396.5萬元，占營業(yè)收入的比例分別達(dá)6.7%、10.1%、10.1%及11.1%。其中，主要包括員工福利開支、辦公室及差旅開支、折舊及攤銷、勞務(wù)費(fèi)等，2022年，員工福利開支就達(dá)到了1.05億元。

而與一般及行政開支形成鮮明對比的是研發(fā)開支，2020年-2022年，樹蘭醫(yī)療研發(fā)開支分別為2456.4萬元、1926.2萬元、1615.1萬元，呈逐年減少趨勢，公司研發(fā)投入力度越來越低。

截至2023年3月末，樹蘭醫(yī)療資產(chǎn)總額為36.98億元，負(fù)債總額為38.29億元，出現(xiàn)資不抵債，負(fù)債凈額為1.31億元。

附：樹蘭醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

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       原文標(biāo)題 : 這家醫(yī)療IPO，院士夫婦隱退了