出品|子彈財(cái)經(jīng)

作者|段楠楠

編輯|蛋總

美編|倩倩

審核|頌文

自從醫(yī)藥行業(yè)大規(guī)模集采后，不少仿制藥企業(yè)遭遇“滑鐵盧”，不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)斷崖式下滑，股價(jià)也在二級(jí)市場(chǎng)“腰斬”。

為了轉(zhuǎn)型，不少上市仿制藥企業(yè)把目光投向創(chuàng)新藥研發(fā)。未上市仿制藥企業(yè)也加快上市腳步，希望通過(guò)上市融資來(lái)加大創(chuàng)新藥研發(fā)投入。

在此背景下，上海小方制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“小方制藥”）在3月3日更新招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在上交所主板上市，在5月9日其IPO審核狀態(tài)更新為“已問(wèn)詢”。

公開(kāi)資料顯示，小方制藥成立于1993年，前身為運(yùn)佳制藥。2021年，運(yùn)佳制藥進(jìn)行股改，以凈資產(chǎn)折股的方式改制成為小方制藥。小方制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)為外用藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。主要產(chǎn)品為大家熟知的開(kāi)塞露、甘油灌腸劑等。

其中開(kāi)塞露為小方制藥最主要產(chǎn)品，2021年小方制藥開(kāi)塞露系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.22億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為55.30%。

不過(guò)，目前這款“拳頭產(chǎn)品”正面臨諸多挑戰(zhàn)者，在“價(jià)格戰(zhàn)”一觸即發(fā)之下，小方制藥試圖通過(guò)募資擴(kuò)張來(lái)解決困境，但發(fā)行市盈率偏高惹人爭(zhēng)議，加上公司的償債能力正在惡化，小方制藥能否如愿IPO上市？

1、行業(yè)內(nèi)卷，開(kāi)塞露市占率下滑

過(guò)去幾年，由于中國(guó)老齡化程度加深，醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)黃金發(fā)展期。

以外用藥開(kāi)塞露為例，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2016年至2021年我國(guó)公立醫(yī)院和實(shí)體藥店整體開(kāi)塞露銷(xiāo)售額從4.1億元增長(zhǎng)至9.08億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)14.17%。

作為開(kāi)塞露龍頭企業(yè)，小方制藥開(kāi)塞露銷(xiāo)售額水漲船高。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，小方制藥開(kāi)塞露銷(xiāo)售額從1.85億元增長(zhǎng)至2.04億元。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

不過(guò)值得注意的是，雖然小方制藥開(kāi)塞露銷(xiāo)售額仍維持增長(zhǎng)，但營(yíng)收增速較行業(yè)要低不少。2019年至2021年，開(kāi)塞露行業(yè)增速累計(jì)為32.46%，同期小方制藥開(kāi)塞露營(yíng)收增長(zhǎng)率僅為10.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)增速。

由于小方制藥開(kāi)塞露銷(xiāo)售增速不高，公司開(kāi)塞露市場(chǎng)份額也被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食。

數(shù)據(jù)顯示，2019年小方制藥開(kāi)塞露市占率為19.93%，到2016年下降至16.06%。同期公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一康制藥開(kāi)塞露市占率卻從5.06%上升至8.97%。

對(duì)于開(kāi)塞露市占率下滑，小方制藥在最新一期招股說(shuō)明書(shū)并未給出原因。

從產(chǎn)品本身而言，開(kāi)塞露屬于仿制藥，主要原材料為甘油（又名丙三醇），原料較為普遍，制造工藝也相對(duì)簡(jiǎn)單。不同企業(yè)生產(chǎn)出來(lái)的開(kāi)塞露使用原料相近，產(chǎn)品功能相同。

為了搶奪市場(chǎng)，其它廠商不斷在壓低價(jià)格銷(xiāo)售。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年小方制藥開(kāi)塞露產(chǎn)品價(jià)格分別為0.71元/支、0.72元/支、0.72元/支，2022年上半年漲至0.76元/支。

根據(jù)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」觀察，以開(kāi)塞露20ml產(chǎn)品為例，淘寶商城上有部分商家把該類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格定為0.61元/支。在價(jià)格戰(zhàn)的攻勢(shì)下，小方制藥開(kāi)塞露系列產(chǎn)品很有可能因此“丟城失地”。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

2、原材料價(jià)格上漲，公司毛利率下降

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」注意到，小方制藥開(kāi)塞露不僅市占率出現(xiàn)下滑，產(chǎn)品毛利率也開(kāi)始下跌。

數(shù)據(jù)顯示，2020年小方制藥開(kāi)塞露（O型）20ml單支毛利率為63.13%，2021年下滑至59.85%、2022年上半年更是大幅下滑至49.03%。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

對(duì)于產(chǎn)品毛利率下滑，小方制藥表示由于原材料價(jià)格上漲，公司經(jīng)營(yíng)成本增加，開(kāi)塞露毛利率因此下滑。

從小方制藥開(kāi)塞露配方來(lái)看，主要原材料為天然甘油，為棕櫚油水解產(chǎn)物之一。2020年，由于美聯(lián)儲(chǔ)大撒幣，大宗商品價(jià)格暴漲，棕櫚油也不例外，甘油作為棕櫚油提煉物，價(jià)格也跟隨上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年公司甘油采購(gòu)成本分別為6.24元/公斤、5.74元/公斤、8.36元/公斤和13.39元/公斤。

由此可見(jiàn)，在3年半內(nèi)，甘油價(jià)格大幅上漲114.58%。但在原材料大幅上漲的情況下，小方制藥開(kāi)塞露產(chǎn)品價(jià)格也僅僅在2022年上半年小幅上調(diào)。

小方制藥開(kāi)塞露產(chǎn)品主要銷(xiāo)售給九州通、國(guó)藥集團(tuán)等大型醫(yī)藥公司。作為下游藥品供應(yīng)商，小方制藥面對(duì)九州通等大型醫(yī)藥集團(tuán)議價(jià)能力極弱。

因此，在原材料價(jià)格大漲的背景下，小方制藥無(wú)法做到把通脹轉(zhuǎn)移給下游，公司只能以犧牲毛利率的方式來(lái)維持合作。

身處市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，原材料價(jià)格上漲每家公司都會(huì)遇到，不足為奇。但如何把上游的通脹轉(zhuǎn)移給下游，則是每家企業(yè)都應(yīng)該重點(diǎn)思考的問(wèn)題。

對(duì)于小方制藥來(lái)說(shuō)，在原材料價(jià)格大幅上漲的背景下，僅僅因?yàn)闆](méi)有降價(jià)促銷(xiāo)，公司市場(chǎng)份額便被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食，這是否說(shuō)明公司開(kāi)塞露產(chǎn)品本身毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力？

目前擺在小方制藥眼前的難題是：要么開(kāi)啟“價(jià)格戰(zhàn)”，通過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)重新?lián)寠Z市場(chǎng)份額；要么繼續(xù)維持高價(jià)，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食開(kāi)塞露市場(chǎng)份額，但兩種方式都是治標(biāo)不治本，要想使公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，小方制藥還得另想他法。

小方制藥給出的答案是，提交IPO申請(qǐng)，通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金來(lái)解決公司目前遇到的困境。

招股書(shū)顯示，此次IPO小方制藥計(jì)劃募集資金13.43億元。募集的資金主要用于現(xiàn)有外用藥生產(chǎn)基地的擴(kuò)建。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

一個(gè)好消息是，小方制藥產(chǎn)能利用率一直很高，2022年上半年公司產(chǎn)銷(xiāo)率更是高達(dá)108.37%，公司各類(lèi)產(chǎn)品基本都是滿產(chǎn)滿銷(xiāo)，因此，此時(shí)小方制藥選擇募資擴(kuò)張來(lái)度過(guò)眼下困境，也理所應(yīng)當(dāng)。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

不過(guò)，據(jù)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」觀察，為了更多的募集資金，小方制藥發(fā)行市盈率偏高。從本次發(fā)行股份和募集資金來(lái)看，小方制藥發(fā)行市值超過(guò)52億元，以2021年小方制藥1.26億凈利潤(rùn)計(jì)算，小方制藥此次IPO發(fā)行市盈率將超過(guò)40倍。

在資本市場(chǎng)上，由于集采和資金偏好等原因，醫(yī)藥股目前并不受資本待見(jiàn)，創(chuàng)新藥龍頭藥明康德目前動(dòng)態(tài)市盈率僅為20倍左右，仿制藥藥企市盈率普遍更低。

截至5月17日，小方制藥可比公司馬應(yīng)龍市盈率僅為15.49，仁和藥業(yè)市盈率更是只有12.48。小方制藥以超過(guò)40倍市盈率申請(qǐng)IPO，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股民而言，并不友好。

3、大手筆分紅，公司償債能力惡化

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」還注意到，小方制藥償債能力正在惡化。

從財(cái)務(wù)層面來(lái)看，衡量企業(yè)償債能力一般看營(yíng)運(yùn)資金、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比等四項(xiàng)指標(biāo)。

流動(dòng)比率方面，小方制藥正在惡化。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年，公司流動(dòng)比率分別為4.10、3.35、2.10、2.20，可以看出近幾年公司流動(dòng)比率大幅下滑，流動(dòng)比率已經(jīng)低于可比公司平均值。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

速動(dòng)比率方面，報(bào)告期內(nèi)公司速動(dòng)比率分別為3.36、2.77、1.76、1.93，也低于可比公司平均值。

（圖 / 小方制藥招股書(shū)）

對(duì)于公司償債能力惡化，小方制藥表示由于公司應(yīng)付股利和預(yù)收賬款增加，導(dǎo)致公司償債能力變?nèi)酢?/p>

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年公司分紅2.26億元、1.38億元和1.60億元，同期小方制藥歸母凈利潤(rùn)合計(jì)僅為4.46億元，公司三年分紅金額遠(yuǎn)高于同期凈利潤(rùn)。

根據(jù)小方制藥招股說(shuō)明書(shū)中股權(quán)關(guān)系顯示，公司實(shí)控人為方之光和魯愛(ài)萍夫婦。方之光通過(guò)三方公司間接持有公司發(fā)行前總股份的73.92%，魯愛(ài)萍間接持有公司發(fā)行前總股份的7.84%，兩人合計(jì)持有公司81.76%股份。

因此，小方制藥分配的利潤(rùn)大多數(shù)落入方之光和魯愛(ài)萍手中，值得注意的是，方之光與魯愛(ài)萍均為加拿大籍人。

雖然IPO公司上市以前一般會(huì)進(jìn)行大規(guī)模分紅，來(lái)避免股份發(fā)行后原有股東可分配利潤(rùn)變少，但因?yàn)榉旨t導(dǎo)致公司償債能力惡化也屬實(shí)不太應(yīng)該。

與其它仿制藥企業(yè)類(lèi)似，擺在小方制藥面前的路并不多：

要么擴(kuò)大生產(chǎn)，開(kāi)啟仿制藥產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)，以量換價(jià)；要么轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥，避免同行業(yè)公司內(nèi)卷。但對(duì)于一年?duì)I收只有幾個(gè)億的小方制藥來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥可能性并不大。

從小方制藥此次IPO募資用途來(lái)看，公司顯然是選擇了在仿制藥行業(yè)深耕，達(dá)到以量換價(jià)。為此，小方制藥在過(guò)去幾年加大了銷(xiāo)售費(fèi)用的投入，2022年上半年公司銷(xiāo)售人員已經(jīng)達(dá)到350人，較2019年的139人增長(zhǎng)了151.79%。

雖然銷(xiāo)售人員大幅增長(zhǎng)，但小方制藥主要產(chǎn)品市占率仍在下滑。

從結(jié)果來(lái)看，加碼仿制藥投入效果似乎并不理想。對(duì)于小方制藥來(lái)說(shuō)，可選擇的方向不多，如何破局，十分考驗(yàn)公司管理層的智慧。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 發(fā)行市盈率遠(yuǎn)超可比公司，小方制藥要來(lái)“割韭菜”？