逆天改命需靠硬實(shí)力

作者：枯木

編輯：茂貞

風(fēng)品：彥規(guī)

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

念念不忘，終有回響。

2月3日，貝克制藥IPO獲受理，成2023年科創(chuàng)板首家受理企業(yè)。3月1日，更新上市申請審核動態(tài)為“已問詢”。

與孜孜追夢多年、背負(fù)對賭協(xié)議的貝克制藥而言，上市又近一步可喜可賀、亦難能可貴。然看看擬募的14．20億元，比自身總資產(chǎn)還要多3．52億元，結(jié)合業(yè)績虧態(tài)、內(nèi)控瑕疵，能否打動投資者呢？

01

主營產(chǎn)品各有煩惱

庫存增加 研發(fā)投入

還需加勁兒

還是基本面說話。

公開資料顯示，貝克制藥成立于2007年，是一家專注于治療艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒藥物領(lǐng)域的化學(xué)藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)。

主營業(yè)務(wù)收入來自抗艾滋制劑產(chǎn)品、抗乙肝制劑產(chǎn)品和原料藥及中間體。

2019至2022上半年（報(bào)告期），貝克制藥營收分別為5．18億元、3．75億元、5．46億元、1．87億元，穩(wěn)健性、成長性都有待提升。

深入看，乙肝制劑受集采影響較大。報(bào)告期內(nèi)，營收分別為3．18億元、1．34億元、1．13億元、4525．13萬元，占總營收比62．21％、37．55％、21．12％、25．52％。整體下降趨勢肉眼可見。

2018 年11月15日，國家發(fā)布《4＋7 城市藥品集中采購文件》，乙肝藥品納入醫(yī)保集采，價(jià)格下降明顯，影響可想而知。

招股書指出，主要治療乙肝藥物有三種，其中恩替卡韋分散片（0．5mg）和替諾福韋片（0．3g）已納入國家藥品集中采購目錄，價(jià)格均出現(xiàn)較大下降，部分廠商中標(biāo)最低價(jià)格已低于其成本價(jià)。

或許感受到了危機(jī)，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)抗艾滋制劑業(yè)務(wù)。2019年至2022年上半年，抗艾滋制劑營收分別為9872．16萬元、1．01億元、3．68億元、9861．23萬元，占總營收比分別為19．33％、28．14％、68．56％、55．62％。呈逐漸上升趨勢。

目前貝克制藥相關(guān)獲批藥物的有 10 種，其中8 種為國家疾控中心統(tǒng)一招標(biāo)品種�？拱�滋制劑產(chǎn)品營收主要來源于國家疾控中心統(tǒng)一招標(biāo)采購。

產(chǎn)品形成矩陣且收入穩(wěn)定，貝克制藥布局成績可圈可點(diǎn)，不過挑戰(zhàn)“煩惱”同樣不容忽視。

放眼國內(nèi)抗艾藥賽道，參與企業(yè)包括迪賽諾、成都倍特、齊魯制藥、東北藥業(yè)等多達(dá)40多家，競爭激烈；且政府向感染者提供免費(fèi)藥物，整體市場用藥占比超70％。

同時(shí)，治療方式也在競爭中創(chuàng)新。市場常見方式有雞尾酒療法、單一用藥和長效療法。其中主流為“雞尾酒療法”，貝克10款產(chǎn)品也均可被組合成該治療方案。但這些產(chǎn)品均屬仿制藥，除“拉米夫定替諾福韋”外，其他仿制藥都在國內(nèi)存在競爭對。存在創(chuàng)新力不足窘境。

值得注意的是，此次IPO貝克制藥擬募14．2億，用于年產(chǎn)單方制劑6．5億粒以及“雞尾酒”制劑5億粒項(xiàng)目、利托那韋原料藥生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營運(yùn)資金。

貝克制藥坦言，募投項(xiàng)目可能存在新增產(chǎn)能無法完全消化、無法取得預(yù)期經(jīng)營效果的風(fēng)險(xiǎn)。

至于創(chuàng)新方式長效藥物，以前沿生物推出的艾可寧為主，且已納入國家醫(yī)保。而貝克PMDTA、PMDTT等5款抗艾藥物仍處臨床研究狀態(tài)，何時(shí)上市、之后商業(yè)化能分多少羹是個急迫考題。

目前，貝克制藥在研管線已布局在研藥物共23個。數(shù)量著實(shí)可觀，然眾所周知藥品研發(fā)周期長、投資大、不確定性高。貝克制藥坦言，如在研藥品研發(fā)失敗或最終未能通過注冊審批，不僅前期研發(fā)投入難回收，還可能對未來市場競爭力產(chǎn)生不利影響。

如何降低上述不利，作為一家生物醫(yī)藥公司除了研發(fā)效率、精準(zhǔn)度，研發(fā)投入也是基礎(chǔ)保障。

2019至2022上半年，貝克制藥研發(fā)投入金額為4352．22萬元、5067．30萬元、7245．84萬元、3912．58萬元，占營收比為8．40％、13．50％、13．27％、20．90％。雖整體持續(xù)提升，但從行業(yè)看占比仍不算優(yōu)。

以2021年為例，前沿生物研發(fā)投入占比424．93％、廣生堂為17．86％、南新制藥為15．03％。

報(bào)告期內(nèi)，銷售費(fèi)分別為2．22億元、1．14億元、1．13億元、0．43億元。除了2022上半年，之前與研發(fā)費(fèi)差距較大。

報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值分別為1．73億元、2．11億元、3．16億元、3．43億元。持續(xù)增高。且存貨周轉(zhuǎn)率偏低，分別為1．10次、1次、0．89次、0．52次。2021年起一年還不能周轉(zhuǎn)1次，遠(yuǎn)低于同業(yè)可比上市公司一年周轉(zhuǎn)2次—3次的水平。

行業(yè)分析師劉俊群表示，我國絕大多數(shù)藥物都是仿制藥，質(zhì)量參差不齊。長遠(yuǎn)看，仿制藥、創(chuàng)新藥都有發(fā)展前景。前者要選好品種，考慮疾病病譜、可及性、獲得性；創(chuàng)新藥則需選好方向，除研發(fā)積累還需考慮難易程度、市場需要。

02

盈利能力弱 毛利率下滑

補(bǔ)助＋稅收優(yōu)惠

仍有2．14億虧損缺口

確實(shí)需加把勁兒了。

從盈利水平看，企業(yè)凈利規(guī)模較小且還有虧損，若不是政府出手補(bǔ)貼，成績業(yè)績單或更不好看。

報(bào)告期內(nèi)，歸屬于母公司股東的凈利分別為－0．09億元、0．17億元、0．79億元、－0．15億元。扣除非經(jīng)常性損益的凈利為－0．27億元、－0．83億元、0．45億元、－0．28億元，僅2021年為正數(shù)。

可見與營收類似，盈利穩(wěn)健性、成長力亟待提升。

報(bào)告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 63．52％、42．15％、53．91％和 52．52％，整體呈下降趨勢。

要知道，各方的鼓勵幫扶并不算少。報(bào)告期內(nèi)，貝克制藥享受的稅收優(yōu)惠金為115．33萬元、794．49 萬元、1245．21萬元、161．60萬元，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為2234．60萬元、10912．77萬元、4233．82萬元、1456．33萬元，各期末，遞延收益中政府補(bǔ)助余額分別為1074．75萬元、1199．10萬元、2077．54萬元、2506．93萬元。

報(bào)告期計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助合計(jì)1．88億元。然遺憾的是，截至2022年6月底，貝克制藥未分配利潤仍達(dá)－2．4億元。

換言之，入股的外部機(jī)構(gòu)股東不僅過去未獲現(xiàn)金分紅，且在未來短期內(nèi)也或難獲現(xiàn)金分紅。那么一旦貝克制藥成功上市，上述股東會多淡定？有無急著套現(xiàn)可能？

或許，也有無奈。貝克制藥坦言，因研發(fā)及生產(chǎn)投入資金較大，公司保持較高負(fù)債規(guī)模，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高、流動比率較低。

有多高多低呢？

報(bào)告期內(nèi)，負(fù)債總額為91，166．91萬元、92，117．82萬元、75，352．17萬元和80，646．90萬元。資產(chǎn)負(fù)債率為97．54％、83．31％、73．71％和75．53％，流動比率為0．57、0．66、0．67和0．78。

以2022上半年為例，前沿生物資產(chǎn)負(fù)債比31．39％、廣生堂為28．05％、南新制藥為32．79％。橫向看貝克負(fù)債率遠(yuǎn)高于競對。

截至2022年6月底，貝克制藥賬面上的貨幣資金0．57億元，其中，受限資金約為0．26億元，可用資金僅0．31億元。

與之對應(yīng)，短期借款4．22億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債0．29億元、長期借款1．36億元，有息負(fù)債合計(jì)5．87億元。面對約5億元的資金缺口，杠桿之大、流動性壓力風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)，超出合理范圍越高，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。如上述虧態(tài)持續(xù)，短期可能無法向股東現(xiàn)金分紅，長期對研發(fā)、業(yè)務(wù)等也會受到影響。

或基于此，貝克此次募資才達(dá)到了14．20億，而2022年6月底企業(yè)總資產(chǎn)不過11億元，補(bǔ)血之心肉眼可見。單從此看，IPO也有背水一戰(zhàn)、救命稻草之意。

03

與大客戶關(guān)系復(fù)雜

實(shí)控人卷入商賄

內(nèi)控經(jīng)怎么念？

客觀而言，創(chuàng)新藥企投入大、周期長、不確定性強(qiáng)，虧損是行業(yè)常態(tài)，不止貝克一家之痛。

面對償債壓力，公司少不了閃轉(zhuǎn)騰挪。只是足夠努力之外，也要守住合規(guī)紅線。

貝克制藥主要通過向銀行貸款緩解經(jīng)營資金緊張局面。2019至2022年上半年，涉及轉(zhuǎn)貸金額累計(jì)總額8．93億元。由此引發(fā)輿論質(zhì)疑。

貝克制藥解釋稱，公司不存在騙取貸款銀行發(fā)放貸款的意圖或?qū)⒃摰荣J款非法據(jù)為己有的目的。截至 2022 年 11 月末，轉(zhuǎn)貸所涉銀行貸款均已歸還完畢。

2019至2022上半年期間，貝克制藥向關(guān)聯(lián)方拆借資金約4．15億元。

銀行貸款需資產(chǎn)抵押、擔(dān)保，關(guān)聯(lián)方王志邦、王素英、貝克藥業(yè)曾為其提供，合計(jì)擔(dān)保債務(wù)13．65億元，截至2022年6月末，尚有4．42億元未履行完畢。

據(jù)時(shí)代周報(bào)、樂居財(cái)經(jīng)，2021年11 月，貝克生物向關(guān)聯(lián)方新藥研究院開具無真實(shí)交易背景商業(yè)承兌匯票1060萬元，新藥研究院獲取票據(jù)后將其質(zhì)押給銀行，獲取1000萬元貸款，后通過貝克藥業(yè)將資金拆借給公司。

同時(shí)，貝克制藥與上海迪賽諾關(guān)系較復(fù)雜。

2020年至2022年上半年，其分別為貝克制藥第一、四、三大客戶，貝克制藥向其銷售金為3053．19萬元、3158．58萬元、1247．79萬元，銷售產(chǎn)品均為中間體。

迪賽諾還是貝克制藥第一大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)雙方采購金為1619．49萬元、1．06億元、2044．25萬元，占采購總額比9．23％、40．24％ 、20．44％。

雙方之間還存股權(quán)關(guān)聯(lián)。截至招股書簽署日，迪賽諾實(shí)控人之妻戴爽持有貝克制藥1．86％股份。2020年12月戴爽出資3100．96萬元入股貝克制藥。

還存在技術(shù)互換情形。據(jù)招股書，貝克制藥其他應(yīng)付款按款項(xiàng)性質(zhì)列示的技術(shù)互換往來金額中，2019年、2020年分別為1000萬元、5000萬元，2021年及2022年上半年均分別為150．94萬元、150．94萬元。

2019年7月，貝克制藥全資子公司貝克生物與上海諧生醫(yī)藥、江蘇誠康藥業(yè)、徐勝平、戴爽簽訂了《關(guān)于藥品技術(shù)開發(fā)（奧司他韋、司來吉蘭）的交易框架協(xié)議》。8月，貝克生物與江蘇誠康藥業(yè)簽訂了“司來吉蘭制劑工藝的技術(shù)”相關(guān)《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》。2021年1月，貝克生物與上海諧生醫(yī)藥公司簽訂“奧司他韋原料藥及膠囊技術(shù)”相關(guān)《藥品技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》。

戴爽為上海諧生醫(yī)藥實(shí)際控制人，也是江蘇誠康藥業(yè)控股股東上海創(chuàng)諾醫(yī)藥集團(tuán)監(jiān)事。

公開信息顯示，迪賽諾是以藥物原料和藥物制劑為主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的高科技集團(tuán)企業(yè)，專注于抗艾滋病藥物和抗瘧疾藥物的研發(fā)和生產(chǎn)。

換言之，迪賽諾與貝克制藥是同行競對�！�

大客戶、供應(yīng)商、競對、股東，如此多重角色交織自然受到證監(jiān)會關(guān)注。

貝克制藥稱，與迪賽諾及其關(guān)聯(lián)方存在三類交易，向其銷售中間體等產(chǎn)品、向其采購原料藥及原材料、與其開展技術(shù)互換情形，相關(guān)交易均根據(jù)實(shí)際需要開展，具有必要性和公允性。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，客戶和供應(yīng)商重疊向來是市場、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)，合理性、必要性、公允性關(guān)系到企業(yè)上市后表現(xiàn)。關(guān)聯(lián)交易本身沒問題，但需處理好公平合理與公正性問題，避免影響公司經(jīng)營的獨(dú)立性及業(yè)績質(zhì)量成色。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。

不過，實(shí)控人王志邦卷入行賄案是實(shí)錘。

2014年1月25日，全國黨員教育信息化平臺發(fā)布了安徽省阜陽市太和縣原縣委書記劉家坤受賄案的審判結(jié)果，其中便提到貝克制藥實(shí)控人王志邦向劉家坤行賄細(xì)節(jié)。

此外，2010年底至2016年底，太和縣環(huán)保局黨原副局長安林利用職務(wù)便利，為貝克藥業(yè)（貝克制藥控股股東）在有關(guān)環(huán)評審批、聯(lián)系危險(xiǎn)廢棄物處理公司方面提供幫助，先后九次收受該公司副總經(jīng)理王某4、事業(yè)發(fā)展部部長陳某3所送的購物卡共計(jì)價(jià)值人民幣2萬元。

說千道萬，合規(guī)經(jīng)營是上市企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)。試問，風(fēng)控內(nèi)控建設(shè)方面，貝克制藥有無查漏補(bǔ)缺處呢？

04

對賭協(xié)議、訴訟攔路虎

招股書顯示，公司第一大股東貝克藥業(yè)出資占比59．91％，控股股東為安徽貝克藥業(yè)有限公司（簡稱“貝克藥業(yè)”），持有38，554，186股股份，占比47．60％。

實(shí)控人王志邦合計(jì)控制公司4247萬股股份，占總股本52．43％。王志邦之子王猛持股0．002％，王志邦之弟王志宏妻子范曉梅持股0．95％。

在關(guān)聯(lián)公司正穩(wěn)環(huán)保，王志邦之子王猛配偶吳曉芳持股66．67％，擔(dān)任總經(jīng)理，王志邦之子王哲配偶瞿晨晨持股33．33％，擔(dān)任執(zhí)行董事。關(guān)聯(lián)公司貝金基因，王志邦之女王倩倩持股51．50％，擔(dān)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。

盡管持股不多，敏感性公允性也值審視。

實(shí)際上，貝克制藥早有上市大志。2007年成立第一年風(fēng)投QVT入股，并簽署對賭協(xié)議，雖沒有對上市事項(xiàng)進(jìn)行明確約定，但約定了退出。

據(jù)長江商報(bào)，從2014年開始貝克制藥對賭主要涉及內(nèi)容就是上市，先后有13家股東在入股時(shí)簽署對賭協(xié)議，包括高特佳瑞富、高特佳瑞佳等。

2020年11月，王志邦、貝克藥業(yè)與阜陽安華、安元皖北等8名股東簽署對賭協(xié)議，涉及股份上市承諾、回購、上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

時(shí)間跨度不小，期間有部分機(jī)構(gòu)失去耐心。如2021年6月，QVT低價(jià)轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)并退出。

2021年12月，在緊鑼密鼓籌劃IPO事項(xiàng)時(shí)，阜陽安華等13家機(jī)構(gòu)股東與王志邦解除了此前對賭協(xié)議。

從減少上市壓力看，這算一個利好。然仍有不可控的攔路虎。

如截至2022年12月申報(bào)稿簽署日，貝克制藥有起未決訴訟。中國地質(zhì)集團(tuán)有限公司安徽分公司起訴子公司貝克生物及自然人葛昕廠，請求支付工程款433．98萬元及利息、超額審核費(fèi)53．2萬元。目前，案件尚在審理過程中。

05

硬核實(shí)力說話

槽點(diǎn)痛點(diǎn)不算少，注定此次IPO不缺看點(diǎn)。當(dāng)然，貝克制藥也有一定沖刺底氣。

目前，企業(yè)擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心、國家級博士后科研工作站、抗病毒藥物安徽省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、安徽省手性藥物工程技術(shù)研究中心。是國家級專精特新小巨人企業(yè)、國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)、國家知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢企業(yè)。

截至招股書簽署日，公司擁有治療艾滋病、乙肝及其他疾病的化學(xué)藥制劑注冊批件14個，在申報(bào)注冊的制劑產(chǎn)品5個。

值得一提的是，貝克制藥旗下莫那匹拉韋膠囊（0．2g）系新冠治療藥物，目前已完成臨床試驗(yàn)，并申報(bào)至國家藥監(jiān)局。

據(jù)中新經(jīng)緯，2022年12月20日合肥新聞聯(lián)播報(bào)道，臨床試驗(yàn)顯示，莫那匹拉韋膠囊對感染后五天內(nèi)用藥的新冠感染者療效顯著，最快可一天轉(zhuǎn)陰。該報(bào)道顯示彼時(shí)企業(yè)已完成所有報(bào)批流程，等待國家審批即可上市。

然就在該報(bào)道面世后10天左右，默沙東公司原研新冠治療藥物莫諾拉韋膠囊在中國獲批上市，被納入臨時(shí)醫(yī)保報(bào)銷。

在國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心官網(wǎng)檢索發(fā)現(xiàn)，仍未有莫那匹拉韋獲得受理信息。貝克制藥也不在獲得默沙東公司仿制藥授權(quán)的企業(yè)名單中。

那么，是否搶仿默沙東新冠藥？貝克與默沙東間有無權(quán)益糾紛、侵權(quán)隱憂？值得公司深思。

可以肯定的是，全面注冊制的實(shí)施，相對降低了企業(yè)IPO難度，對迫切需要上市的貝克制藥是個利好。但基本面的更多維更開放審視，也決定了上市公司這碗飯?jiān)桨l(fā)不好吃，想要搏個好估值、留下來更留的好，根基還在硬核實(shí)力說話。

上市就在眼前，王志邦能否夢想成真？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 業(yè)績不佳、負(fù)債不低、與大客戶關(guān)系不淺 貝克制藥上市幾多勝算？