隨著業(yè)績(jī)下滑,高瓴和張坤旗下的基金攜手“跑路”,雙雙退出前十大流通股東之列。更令投資者擔(dān)憂的是,一直以來(lái),愛(ài)爾眼科依靠體外孵化、收購(gòu)兼并的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但在上半年6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司并表的情況下,公司連續(xù)兩個(gè)季度凈利潤(rùn)卻都是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

繼今年二季度營(yíng)收增速放緩后,第三季度愛(ài)爾眼科的增速再次踩下剎車。

10月25日晚間,愛(ài)爾眼科公布的三季報(bào)顯示,三季度營(yíng)收同比下滑3．48%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2．05%,扣非凈利潤(rùn)更是同比下滑5．38%。

隨著業(yè)績(jī)下滑,高瓴和張坤旗下的基金攜手“跑路”,雙雙退出前十大流通股東之列。

更令投資者擔(dān)憂的是,一直以來(lái),愛(ài)爾眼科依靠體外孵化、收購(gòu)兼并的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但在上半年6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司并表的情況下,公司連續(xù)兩個(gè)季度凈利潤(rùn)卻都是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

這是否意味著,之前通過(guò)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯已經(jīng)生變?

凈利潤(rùn)連續(xù)兩個(gè)季度個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)

在經(jīng)歷因誤診致使抗疫醫(yī)生艾芬右眼幾乎失明、前員工炮轟領(lǐng)導(dǎo)為沖業(yè)績(jī)發(fā)動(dòng)員工做手術(shù)風(fēng)波后,愛(ài)爾眼科營(yíng)收也出現(xiàn)下滑。

根據(jù)最新財(cái)報(bào),如果看整個(gè)前三季度,公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可。其中1-9月份營(yíng)業(yè)收入為115．96億元,同比增長(zhǎng)35．38%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20．03億元,同比增長(zhǎng)29．59%;扣非后歸母凈利潤(rùn)21．75億元,同比增加37．58%。且以上三項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)速度,要高于疫情前2019年的同期水平。

財(cái)報(bào)指出,公司1-9月的營(yíng)業(yè)收入較上年同期大幅增長(zhǎng),主要是公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、品牌影響力提高以及醫(yī)療消費(fèi)升級(jí),導(dǎo)致診療量、手術(shù)量增長(zhǎng)所致。

對(duì)于7-9月份營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)分別錄得負(fù)增長(zhǎng),愛(ài)爾眼科解釋稱,湖南、湖北、廣東、四川、重慶、江蘇、新疆等地先后出現(xiàn)疫情反復(fù),對(duì)所在地醫(yī)院的業(yè)務(wù)開(kāi)展造成較大影響。

疫情影響是一個(gè)方面,按愛(ài)爾董事長(zhǎng)陳邦在業(yè)績(jī)交流會(huì)上的說(shuō)法,三季度業(yè)績(jī)不理想的另一個(gè)原因是去年三季度國(guó)內(nèi)疫情緩解,愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)?nèi)〉帽�發(fā)式的增長(zhǎng),所以今年三季度對(duì)比的基數(shù)較高。

根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù),2020年三季度愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44億元,同比增長(zhǎng)47%;扣非凈利潤(rùn)10．02億元,同比增長(zhǎng)85%。

如果說(shuō)單個(gè)季度業(yè)績(jī)下滑屬于短期波動(dòng),不足為慮,那么連續(xù)兩個(gè)季度凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),則預(yù)示著低增長(zhǎng)可能已成常態(tài)。

先看2021年第一季度,該季愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35．1億元,同比增長(zhǎng)了113．9%;歸屬上市公司股東的扣非前和扣非后凈利潤(rùn)分別為4．84億元和5．08億元,同比分別增長(zhǎng)了509．88%和1870．84%。

一季度業(yè)績(jī)“暴增”的原因在于,2020年公司收入增長(zhǎng)節(jié)奏被疫情打亂,一季度收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

到了2021年第二季度,愛(ài)爾眼科回歸常態(tài),單季度實(shí)現(xiàn)收入38．37億元,同比增長(zhǎng)52．11%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6．32億元,同比增長(zhǎng)5．86%。這其中包含了4-6月份新并表3家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司的數(shù)據(jù)。

結(jié)合三季度財(cái)報(bào),凈利潤(rùn)連續(xù)兩個(gè)季度增速低于10%,與不少投資者預(yù)期的高速增長(zhǎng)有不小出入,這對(duì)目前市盈率(TTM)約120倍的愛(ài)爾眼科來(lái)說(shuō),并非是個(gè)好消息。

除此之外,代表機(jī)構(gòu)風(fēng)向標(biāo)的明星資本去留,也成為投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。根據(jù)公司財(cái)報(bào),高瓴資本管理有限公司-HCM中國(guó)基金截至二季度合計(jì)持倉(cāng)愛(ài)爾眼科8216．83萬(wàn)股,張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選持股3500．78萬(wàn)股,分別是第五、第九大流通股東。

而在最新發(fā)布的三季報(bào)中,截至2021年9月30日,高瓴和易方達(dá)藍(lán)籌精選雙雙掉出十大股東行列,按十大流通股東門(mén)檻2158．42萬(wàn)股推算,高瓴至少賣出6000萬(wàn)股,張坤至少賣出1300萬(wàn)股。

股價(jià)方面,愛(ài)爾眼科在7月初站上70元/股,隨后出現(xiàn)調(diào)整,年初至今跌幅16%。截至10月25日收盤(pán),愛(ài)爾眼科報(bào)48．19元/股,市值2605億元。

并購(gòu)驅(qū)動(dòng)模式暗藏隱憂

能成長(zhǎng)為市值2600億元的“眼茅”,愛(ài)爾眼科的擴(kuò)張離不開(kāi)“并購(gòu)基金”的助力。

從2014年起,公司參與成立并購(gòu)基金,一般在基金中的份額為10-20%,由并購(gòu)基金新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院。

有數(shù)據(jù)顯示,愛(ài)爾眼科參與設(shè)立的前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀等7家并購(gòu)基金預(yù)計(jì)募資額合計(jì)為72億元,而愛(ài)爾眼科在其中的投資金額合計(jì)為12．68億元,占總募資額的17．61%。

被收購(gòu)的醫(yī)院可以使用愛(ài)爾的品牌,但愛(ài)爾沒(méi)有控制權(quán),不用納入上市公司。并購(gòu)基金所投醫(yī)院的盈虧情況,也不會(huì)影響愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)。待這些醫(yī)院成長(zhǎng)到一定程度后,愛(ài)爾眼科再根據(jù)盈利情況將其從基金中完全收購(gòu)進(jìn)上市公司。

顯然,并購(gòu)基金模式如此巧妙的設(shè)計(jì),讓上市公司既利用了社會(huì)資金帶來(lái)的杠桿實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

但在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中,收益和風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)都是對(duì)等。那些在并購(gòu)基金中既出資金又擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合伙人,為何要做“賠錢(qián)的買賣”?

有分析認(rèn)為,合伙人的好處來(lái)自上市公司從“并購(gòu)基金”收購(gòu)股權(quán)時(shí)的高溢價(jià),讓其在上市公司最終收購(gòu)的案例中獲利,彌補(bǔ)那些失敗項(xiàng)目上的損失。高溢價(jià)伴隨著高商譽(yù),也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)最終還是轉(zhuǎn)移到了上市公司,只不過(guò)換了一種較為隱蔽的方式。

例如去年7月,愛(ài)爾眼科的一次收購(gòu)中,湛江奧理德視光學(xué)中心有限公司、宣城市眼科醫(yī)院有限公司以及重慶開(kāi)州和萬(wàn)州兩家眼科醫(yī)院相應(yīng)股權(quán)的收購(gòu)溢價(jià)率,分別高達(dá)607．22%、2284．46%、2245．43%、873．43%。

延續(xù)這一“套路”的愛(ài)爾眼科,在今年8月份的一次高溢價(jià)收購(gòu)時(shí)便遭到了投資者的質(zhì)疑。

該公司8月份發(fā)布的兩則收購(gòu)公告,愛(ài)爾眼科擬3．27億元收購(gòu)日照愛(ài)爾、威海愛(ài)爾、河源愛(ài)爾、江門(mén)新會(huì)愛(ài)爾和棗陽(yáng)愛(ài)爾部分股權(quán)。其中,愛(ài)爾眼科擬用3367．5萬(wàn)元收購(gòu)2021上半年凈資產(chǎn)僅8．95萬(wàn)元的河源愛(ài)爾75%股權(quán),溢價(jià)超500倍。

對(duì)此有投資者在互動(dòng)平臺(tái)質(zhì)疑,愛(ài)爾眼科是否涉嫌利益輸送,是否存在損害中小股東利益的情形。愛(ài)爾眼科的回應(yīng)是,本次收購(gòu)的五家標(biāo)的醫(yī)院均已形成良好的發(fā)展基礎(chǔ),根據(jù)五家標(biāo)的醫(yī)院的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、人才和技術(shù)的基本情況,經(jīng)交易各方協(xié)商一致,確認(rèn)相關(guān)收購(gòu)價(jià)格

然而,質(zhì)疑聲音并未讓愛(ài)爾眼科停止擴(kuò)張步伐。除了8月份擬對(duì)5家醫(yī)院進(jìn)行收購(gòu),此前在6月11日,公司宣布收購(gòu)丹東愛(ài)爾、臨沂愛(ài)爾和萬(wàn)州愛(ài)爾部分股權(quán),對(duì)價(jià)約1．37億元;10月19日,宣布收購(gòu)鞍山愛(ài)爾、滄州愛(ài)爾等5家部分股權(quán),對(duì)價(jià)約2．79億元。

這些被并購(gòu)來(lái)的醫(yī)院業(yè)績(jī)也不樂(lè)觀。2021年半年報(bào)顯示,報(bào)告期內(nèi)獲取重大股權(quán)投資的7家公司中,漢中愛(ài)爾等3家虧損,7家整體投資也為虧損狀態(tài)。

海通證券研報(bào)顯示,愛(ài)爾眼科2021年上半年新并表6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司。經(jīng)測(cè)算,外延收入合計(jì)0．31億元,占上半年?duì)I收比例僅為0．43%,外延歸母凈利潤(rùn)合計(jì)-0．019億元,占上半年歸母凈利潤(rùn)比例-0．17%。

并且頻繁的并購(gòu)給公司積累了巨額商譽(yù),截至9月30日,愛(ài)爾眼科資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)金額達(dá)41．26億元,而一旦標(biāo)的發(fā)展不及預(yù)期,商譽(yù)減值對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)沖擊在所難免。

因此,當(dāng)外延式并購(gòu)在驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上表現(xiàn)乏善可陳時(shí),愛(ài)爾眼科“買買買”的模式還能持續(xù)多久,需要畫(huà)上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

集采“陰影”下的高估值風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去,整個(gè)醫(yī)療行業(yè)也屬于市場(chǎng)喜歡的“長(zhǎng)坡厚雪”上的核心資產(chǎn)。然而,過(guò)去一個(gè)季度,市場(chǎng)開(kāi)始拋售醫(yī)療股票,典型的如中證醫(yī)療指數(shù)在三季度跌幅達(dá)18．14%。

政策面上,7月8日,國(guó)務(wù)院新聞辦公室在政策例行吹風(fēng)會(huì),介紹2021年深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革重點(diǎn)任務(wù),指出將推進(jìn)藥品耗材集中采購(gòu)。常態(tài)化制度化開(kāi)展國(guó)家組織藥品集中采購(gòu),逐步擴(kuò)大藥品和高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)范圍。

8月31日晚,國(guó)家醫(yī)保局等八部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》的通知�！锻ㄖ�》指出,醫(yī)用耗材將從價(jià)格項(xiàng)目中逐步分離,發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用,實(shí)行集中采購(gòu)、“零差率”銷售。

在藥品和器械集采政策密集落地的情況下,市場(chǎng)預(yù)期此前免于集采的愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療這類消費(fèi)型醫(yī)療公司,也難以幸免。

8月26日舉行的愛(ài)爾眼科上半年業(yè)績(jī)交流會(huì)上,多位投資者重點(diǎn)問(wèn)及政策對(duì)公司的影響,其中包括晶體集采影響和OK鏡納入集采的可能性。

10月14日,市場(chǎng)傳聞“西南某省要聯(lián)合其他9省對(duì)牙科進(jìn)行大集采”,齒科龍頭通策醫(yī)壁壘有可能被打破,該傳聞導(dǎo)致公司股價(jià)當(dāng)日跌停,愛(ài)爾眼科也大跌8．53%。

顯然,市場(chǎng)認(rèn)為藥械出現(xiàn)在集采清單中,產(chǎn)品價(jià)格可能大幅下滑,壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間,進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。

巨豐投資首席投資顧問(wèn)張翠霞表示,這段時(shí)間以來(lái),部分省份啟動(dòng)集采范圍超出了市場(chǎng)預(yù)期,市場(chǎng)比較擔(dān)心集采擴(kuò)大化,部分的自費(fèi)消費(fèi)醫(yī)療股都大幅下跌。加上醫(yī)藥醫(yī)療估值也不算便宜,資金從相關(guān)板塊流出,造成板塊大幅調(diào)整。

在一些分析人士看來(lái),集采向醫(yī)療服務(wù)擴(kuò)容的背景下,愛(ài)爾眼科想要走出舒適圈,提升創(chuàng)新能力向高端轉(zhuǎn)型,也并非朝夕之間可達(dá)成的目標(biāo)。