一場價(jià)值打鐵記！

作者：李晴雨

編輯：賀婧

風(fēng)品：沈禾 車一

來源：首財(cái)－首條財(cái)經(jīng)研究院

醫(yī)改大潮，奔涌向前。

實(shí)力洗牌中，良幣效應(yīng)帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)提質(zhì)，亦帶來了革新陣痛、大浪淘沙。

比如當(dāng)下企業(yè)高層的離職潮：據(jù)首財(cái)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年7月至今不足兩月，僅高管方面已有海正藥業(yè)、華北制藥等38家藥企的52名高管離職，其中不乏董事長、副總裁等核心高管類別。

01

甘李藥業(yè)為何不香？

SHOU CAI

8月17日，甘李藥業(yè)公告稱，王大梅因工作規(guī)劃等個(gè)人原因辭去公司董事職務(wù)，辭職后將不再擔(dān)任任何職務(wù)。楊勁輝同樣因個(gè)人原因辭去監(jiān)事職務(wù)，辭職后仍在公司任職。

此番變動(dòng)雖未涉及核心高管，但也引發(fā)輿論關(guān)注，尤其是甘李藥業(yè)當(dāng)下的尷尬處境。

截止8月25日收盤，甘李藥業(yè)股價(jià)82．67元，相比年內(nèi)180．88元高點(diǎn)，縮水超半。

回望2021年股價(jià)的跌宕起伏，甘李藥業(yè)2020年6月上市之初曾連拉13個(gè)一字漲停板，可謂風(fēng)光無限。

作為胰島素龍頭企業(yè)，怎就不香了？

一方面強(qiáng)敵環(huán)伺，另一方面來自集采的降價(jià)壓力。

2020年7月，有輿論傳出胰島素將被納入國家集采后，甘李藥業(yè)股價(jià)曾強(qiáng)烈反應(yīng)。

市場擔(dān)憂，是有邏輯的。

2017年至2020年，甘李藥業(yè)營收從23．71億元增至33．62億元，歸母凈利潤從10．8億元增至12．31億元。2021年一季報(bào)顯示，甘李藥業(yè)營收同比增長16．75％，歸母凈利潤同比增長54．39％。

強(qiáng)勁增速，來自主力產(chǎn)品支撐：

2014年以前，甘李藥業(yè)先后上市3款產(chǎn)品，分別是重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。

2017年－2020年，甘李藥業(yè)胰島素制劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為96．45％、98．35％、95．10％、98．07％。僅“長秀霖”，在國內(nèi)長效胰島素市場中就約占40％份額。

如此占比，一旦被納集采對其凈利影響不言而喻。業(yè)務(wù)單一依賴，造成的抗風(fēng)險(xiǎn)力缺失，正是市場觀望的重要原因。

甘李藥業(yè)也曾坦言，一旦出現(xiàn)替代產(chǎn)品導(dǎo)致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者競爭對手推出類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品競爭優(yōu)勢喪失，可能導(dǎo)致業(yè)績大幅波動(dòng)。

打破單一困局，迫在眉睫。

慶幸的是，甘李藥業(yè)也在積極拓展其他胰島素產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2021年5月，其精蛋白重組人胰島素注射液（預(yù)混30R）獲批。這意味著，甘李藥業(yè)將進(jìn)入二代胰島素市場。此外，甘李藥業(yè)研發(fā)的門冬胰島素和門冬胰島素30注射液也于2020年獲批。

不過，放眼二代胰島素市場，也是強(qiáng)者云集。外企如諾和諾德、國內(nèi)廠商如通化東寶等。以門冬胰島素為例，一直由諾和諾德壟斷。

作為后進(jìn)者，甘李藥業(yè)想撕出口子、分羹奪食也并不容易，難免一場惡戰(zhàn)。

實(shí)際上，守住既有底盤的挑戰(zhàn)也不算小。

過去4年，甘李藥業(yè)銷售費(fèi)用一直是營業(yè)成本大頭，且持續(xù)增長。2017年至2020年，公司銷售費(fèi)用分別為5．93億元、7．20億元、7．96億元、9．15億元，占總營收的25％、30．16％、27．51％和27．21％。

銷售費(fèi)用高企，也侵蝕了甘李藥業(yè)利潤。從近三年經(jīng)營利潤看，甘李藥業(yè)毛利率一直穩(wěn)定在90％以上，由此才有了“胰島素茅臺(tái)”美譽(yù)。然凈利率則從2017年的45．56％降至2020年的36．61％。

一旦集采大錘落下，其毛利泡沫大概率被戳破，凈利之壓可想而知。

獨(dú)立行業(yè)分析師李晨認(rèn)為，類似于2020年心臟支架集采，大幅降價(jià)同樣有可能發(fā)生在胰島素上�！耙坏┍患{集采名單，對主營收來自于胰島素產(chǎn)品的藥企而言，利潤空間無疑大幅壓縮；而若沒被納入集采，胰島素藥企又將失去一大部分銷量�？此苾呻y選擇，實(shí)際上也在倒逼企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新�！�

無疑，研發(fā)創(chuàng)新幾乎是對抗風(fēng)險(xiǎn)的唯一利刃。

2017－2020年，甘李藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用為1．37億元、1．43億元、2．36億元、4．20億元。

客觀而言，投入不算少，尤其近兩年增速明顯。想來這也是其新品不斷亮相的邏輯所在。

甘李藥業(yè)表示，國家集采有望加速公司新品放量，未來公司會(huì)加強(qiáng)成本管理和質(zhì)量管理，強(qiáng)化全球布局來應(yīng)對集采影響。

同時(shí)，其也將視線投向海外。年報(bào)顯示，2020年甘李藥業(yè)海外銷售收入0．65億元，同比增長50．88％，增幅可觀。但低基數(shù)依然難當(dāng)大任，只占當(dāng)年?duì)I收1．9％。

內(nèi)外挑戰(zhàn)疊合，較勁兒時(shí)刻最考驗(yàn)的就是企業(yè)信心、市場耐心。

2021年6月29日，甘李藥業(yè)2．32億股解禁，占總股本比例41．32％，股份類型為首發(fā)原股東限售股份。同一天，股東GS Direct， L．L．C．等宣布，計(jì)劃自2021年7月20日起至2021年10月19日進(jìn)行減持，擬減持股數(shù)不超1685萬股，占總股本比例不超3．00％。

另一廂，集采腳步也有趨近征兆。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，2021年8月18日晚，業(yè)內(nèi)流出一份《國家組織胰島素集中帶量采購方案（征求意見稿）》。根據(jù)這份經(jīng)多家企業(yè)確認(rèn)的《意見稿》，此次國家胰島素集采在8月征求相關(guān)部門意見，將在9月啟動(dòng)相關(guān)工作，按相關(guān)程序產(chǎn)生中選結(jié)果，采購周期為2年，并于2022年初執(zhí)行。

如果消息確實(shí)，300億的胰島素市場即將迎來洗牌。

龍頭甘李藥業(yè)，做好準(zhǔn)備了嗎？

02

三年連虧 何時(shí)否極泰來

SHOU CAI

另一細(xì)分龍頭翰宇藥業(yè)，也不輕松。

2021年8月10日，翰宇藥業(yè)發(fā)布公告，朱文豐因個(gè)人原因申請辭去董事、 副總裁、董秘職務(wù)及子公司擔(dān)任的各項(xiàng)職務(wù)。

7月17日，翰宇藥業(yè)證券事務(wù)代表李亞惠因個(gè)人原因申請辭職；7月13日，財(cái)務(wù)總監(jiān)魏紅因個(gè)人原因申請辭職；獨(dú)立董事唐鍵因個(gè)人原因申請辭職。

高層密集變動(dòng)，攪動(dòng)市場情緒。7月30日，有股民在互動(dòng)易平臺(tái)對此提問，8月23日董秘回復(fù)“公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正�！�。

公開信息顯示，翰宇藥業(yè)成立于2003年，主要從事多肽藥物的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。作為我國多肽藥物的元老級龍頭企業(yè)，其擁有22個(gè)多肽制劑批準(zhǔn)文號，9個(gè)新藥證書，17件臨床批件。

營收構(gòu)成看，2020年翰宇藥業(yè)制劑收入6．23億元，占比達(dá)86．38％，而2018年和2019年，這一數(shù)字分別為57．32％、75．36％。

可見，翰宇藥業(yè)也有單一依賴煩惱。

“個(gè)人原因”，是上述董高離開的統(tǒng)一理由，然企業(yè)肉眼可見的業(yè)績乏勢也不可不察。

2021年1月底，翰宇藥業(yè)預(yù)計(jì)2020年盈利。然4月業(yè)績預(yù)告修正公告又稱，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損5．5億元－6．5億元。

業(yè)績“大變臉”，牽扯投資者神經(jīng)，也引來監(jiān)管關(guān)注。

2021年8月16日，深圳證監(jiān)局對翰宇藥業(yè)及其4位高管出具警示函，其中就包括離職的魏紅與朱文豐。

拉長維度，業(yè)績早有萎靡之態(tài)。2018年至2020年，翰宇藥業(yè)營收分別為12．64億元、6．14億元、7．22億元，歸屬凈利潤為－3．41億元、－8．848億元、－6．09億元。

2018年公司營收高達(dá)12．64億，但也出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。原因是，所收購的成紀(jì)藥業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備5．29億元；2019年，隨著子公司成紀(jì)藥業(yè)、翰宇香港接連業(yè)績爆雷，翰宇藥業(yè)營收跌至6．14億，虧損更超8億元。

業(yè)績不利，高管動(dòng)蕩也在情理之中。

好在產(chǎn)品層面，或有新生轉(zhuǎn)機(jī)。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，2021年6月第五批國家藥品集中采購中，翰宇藥業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品注射用胸腺法新以優(yōu)價(jià)順利中選。這是繼鹽酸曲美他嗪緩釋片中標(biāo)后，翰宇藥業(yè)又一重磅品種入標(biāo)。

翰宇藥業(yè)稱，這標(biāo)志著公司布局一致性評價(jià)戰(zhàn)略逐步進(jìn)入收獲期，后續(xù)隨著其他品種陸續(xù)獲批，公司在集采中將極具競爭力。

行業(yè)分析師于盛梅表示，與甘李藥業(yè)高毛利產(chǎn)品所面對的集采沖擊不同，翰宇藥業(yè)新藥直接進(jìn)入集采具有一定優(yōu)勢，走量模式或助其走出虧損困境。不過從其三年連虧看，這個(gè)細(xì)分龍頭業(yè)績改善也非一蹴而就。進(jìn)入集采名單更非一勞永逸，需警惕新競品攪局及保證自身穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)力，說到底還需不斷夯實(shí)提升產(chǎn)品力。

能否抓住機(jī)遇、何時(shí)否極泰來？等待翰宇藥業(yè)答卷。

03

跨界者的并購之痛

SHOU CAI

同樣有虧損壓力的，還有吉藥控股。

8月17日，吉藥控股公告稱，顧蘊(yùn)哲因個(gè)人原因，申請辭去公司董事相關(guān)職務(wù)，將不再繼續(xù)擔(dān)任公司任何職務(wù)。8月24日，吉藥控股再發(fā)公告，獨(dú)立董事張建浩因個(gè)人原因辭職后，將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

2018年至2020年，吉藥控股營收分別為9．42億元、10．66億元、6．49億元，凈利潤分別為2．17億元、－17．72億元、－3．8億元，2021年一季度凈利為－3434萬，依然未能扭虧。

2019年之所以大虧，是因吉藥控股金寶藥業(yè)和浙江亞利大計(jì)提全額商譽(yù)減值，并對應(yīng)收賬款、存貨、在建工程等資產(chǎn)集中減值。

換言之，吉藥控股的痛苦來自并購。

2021年7月21日，由于亞利大業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人王平平未按約定履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)，吉藥控股收到深交所關(guān)注函。

公開信息顯示，2010年吉藥控股前身雙龍股份在深交所掛牌，原是白炭黑企業(yè)，后通過并購方式跨界進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域。

2014年，雙龍股份拿下金寶藥業(yè)97．71％股權(quán)，開啟“化工＋醫(yī)藥”雙主業(yè)格局。2017年，公司正式更名為吉藥控股。

2018年，吉藥控股開始大筆并購，陸續(xù)收購遼寧美羅、普華制藥、遠(yuǎn)大康華、浙江亞利大等標(biāo)的。

以上文的浙江亞利大為例，其從事藥用空心膠囊的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為藥用明膠加輔料制成的明膠空心膠囊。據(jù)當(dāng)時(shí)披露的估值報(bào)告顯示，以2018年3月31日為基準(zhǔn)日，浙江亞利大按資產(chǎn)基礎(chǔ)法凈資產(chǎn)結(jié)果4071萬元，收益法結(jié)果2．6億元。最終采用收益法作為估值結(jié)論，浙江亞利大增值率高達(dá)1245．16％。

時(shí)任亞利大投資普通合伙人王平平曾承諾，浙江亞利在2018年、2019年、2020年扣非經(jīng)凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元。

然2021年4月28日的《專項(xiàng)審核報(bào)告》顯示，亞利大三年累計(jì)業(yè)績完成率僅23．67％。

豪買后的業(yè)績不利，讓吉藥控股債壓大增。

因債務(wù)問題，審計(jì)機(jī)構(gòu)對吉藥控股2020年報(bào)出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段落的無保留意見審計(jì)報(bào)告：截至2020年12月31日，公司合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率為99．01％；部分債務(wù)逾期，報(bào)告期內(nèi)發(fā)生訴訟、仲裁事項(xiàng)，部分銀行賬戶被凍結(jié)。這些事項(xiàng)或情況表明存在可能導(dǎo)致對吉藥控股公司持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生疑慮的不確定性。

截至2021年3月末，吉藥控股負(fù)債總額為27．09億元。

除了債壓，高管減持動(dòng)作也扎眼。

7月5日，吉藥控股發(fā)布公告，公司副總經(jīng)理劉龍、副總經(jīng)理由克利、副總經(jīng)理辛大成計(jì)劃自本公告發(fā)布之日起15個(gè)交易日之后的 6 個(gè)月內(nèi)以集中競價(jià)方式減持公司股份合計(jì)不超75．5萬股。

并購雖是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條快速路徑，但雙刃效應(yīng)也明顯：尤其在專業(yè)性極強(qiáng)的醫(yī)藥領(lǐng)域，并購極度考驗(yàn)企業(yè)投資眼光、綜合整合及管理運(yùn)營能力，因標(biāo)的業(yè)績暴雷拖累企業(yè)的案例不勝累舉。

在醫(yī)改大周期下，醫(yī)藥業(yè)步入增速放緩、平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的下半場�？缃缯呒�藥控股若想業(yè)績“翻身”，吃好藥業(yè)這碗飯，還需沉下心來，踏實(shí)打磨業(yè)務(wù)內(nèi)核、產(chǎn)品基本功。

04

穿越周期憑什么？

SHOU CAI

這也是整個(gè)行業(yè)的思考題。

無論甘李藥業(yè)、翰宇藥業(yè)這樣的細(xì)分龍頭、行業(yè)老炮，還是吉藥控股這樣的后浪跨界者，煩惱困頓背后都有共通的行業(yè)趨勢原因。

獨(dú)立行業(yè)分析師郝瑞表示，近幾年，伴隨一致性評價(jià)、帶量采購、兩票制等醫(yī)改政策持續(xù)推動(dòng)。行業(yè)提質(zhì)增效、注重創(chuàng)新、減低營銷依賴、核心競爭力比拼的大基調(diào)已經(jīng)形成，順勢而為或早有準(zhǔn)備者卡住周期C位、價(jià)值不斷進(jìn)階，實(shí)力不濟(jì)或逆勢而動(dòng)者則逐漸落出頹勢。

醫(yī)療戰(zhàn)略規(guī)劃專家史立臣判斷，集采品種或還會(huì)不斷擴(kuò)大，這也會(huì)讓行業(yè)形成一個(gè)巨大的分水嶺�！捌髽I(yè)應(yīng)該盡快優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，營銷模式的轉(zhuǎn)型。同時(shí)也要把握住政策外的市場�！�

行業(yè)分析師林永認(rèn)為，2020年中國創(chuàng)新藥市場的規(guī)模達(dá)到1400億美元，整個(gè)中國批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥是53款，其中進(jìn)口新藥是32個(gè)，國產(chǎn)新藥21個(gè)，均達(dá)歷史最高點(diǎn)�？梢灶A(yù)見，伴隨藥品審評審批加速及優(yōu)先審評政策出臺(tái)等，自主創(chuàng)新能力已是衡量企業(yè)價(jià)值的新分水嶺。“企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、人員的頻繁調(diào)整也是醫(yī)藥業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速的表現(xiàn)。”

顯然，當(dāng)醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，對甘李藥業(yè)、翰宇藥業(yè)、吉藥控股乃至整個(gè)醫(yī)藥業(yè)而言要想突破困境、價(jià)值再進(jìn)階，路徑也是殊途同歸：修內(nèi)功、謀轉(zhuǎn)型、求創(chuàng)新。這極度考驗(yàn)企業(yè)高層的綜合駕馭力。能者上，平者讓，庸者下。

能否熬過陣痛、穿越革新周期，這是一場價(jià)值打鐵記。