全棉時代具有更強的線上消費基因。

本文為元氣資本第55篇原創(chuàng)文章
分析師）寧泊為

核心內(nèi)容
1、穩(wěn)健醫(yī)療的增長是否可持續(xù)？
2、哪些賽道增長空間大，哪些增量有限？
3、品牌壁壘來源于渠道還是技術？
4、品牌下一個階段的模式會是什么？

一手醫(yī)療，一手消費，穩(wěn)健醫(yī)療以“棉”為核心，橫跨兩個2020年最“火熱”的市場，“煉棉為金”，營收、凈利雙雙實現(xiàn)高增。

由于增長爆發(fā)的時點微妙，穩(wěn)健醫(yī)療在疫情期間“逆行上市”，并受“疫情相關”防護產(chǎn)品板塊的利好，其增長是否真的受所謂“醫(yī)療＋消費”雙支撐結構推動？反之，還是僅僅是受疫情推動而曇花一現(xiàn)的”估值泡沫“？ 同時，我們思考，既是以“棉”為核心、且處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，公司的渠道優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，哪一項才是公司的核心壁壘？若是以渠道建立起的優(yōu)勢，穩(wěn)健醫(yī)療下一階段的爆發(fā)點會是什么？

「雙支撐結構」的市場空間及持續(xù)性增量

從近五年的營收結構來看，2016年穩(wěn)健醫(yī)療的日用消費品板塊的營收占比就超越了醫(yī)用敷料板塊，成為毋庸置疑的主力結構。并且，日用消費品板塊的毛利豐厚，近五年來均維持在60％左右，遠超醫(yī)用敷料平均30％左右的毛利表現(xiàn)。
具體到產(chǎn)品層面，穩(wěn)健醫(yī)療的日用消費品類目主要包括以下產(chǎn)品，涉及無紡消費品、有紡消費品兩大類：

結合產(chǎn)品的營收表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，日用消費品板塊中產(chǎn)品營收分化嚴重，醫(yī)用敷料雖然整體占比更少，但產(chǎn)品的營收表現(xiàn)也更加集中。

從圖中來看，無紡產(chǎn)品（占收入比例37．57％）超過了有紡產(chǎn)品（28．7％），醫(yī)用敷料以總體占比25．99％位列第三；但在細分產(chǎn)品收入的層面，無紡消費品中棉柔巾（占比19％）的表現(xiàn)最為突出，第二、第三的產(chǎn)品大項則均來自醫(yī)用敷料品類的傷口護理產(chǎn)品（占比13％）與包扎護理產(chǎn)品（占比11％）。 因此，從營收層面上來講，穩(wěn)健醫(yī)療以醫(yī)療敷料市場品牌“winner穩(wěn)健“結合日用消費市場品牌“全棉時代”組成的雙支撐結構結構是完全成立的，但要形成能夠提供持續(xù)增長動力的判斷，則還需要來自中觀與宏觀層面的數(shù)據(jù)支持。 穩(wěn)健醫(yī)療的招股書中使用了BMIResearch統(tǒng)計結果，2014－2019年國內(nèi)醫(yī)用敷料市場規(guī)模由39．89億元增長至73．12億元，復合增長率10．63％（全球市場為1．97％），預計2020年國內(nèi)醫(yī)用敷料市場規(guī)模將擴容至82．25億元，同比增長12．49％（全球市場為6．42％）。兩類產(chǎn)品國內(nèi)的增長速度明顯快于全球。 這種表現(xiàn)背后的原因是，大型跨國醫(yī)療器械公司在上一輪轉移供應鏈的策略中，提供給了亞洲、南美等地區(qū)承接產(chǎn)業(yè)鏈的機會。為這些國外品牌商進行貼牌生產(chǎn)（OEM）并出口的模式確實帶起了一批國內(nèi)公司，奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療、穩(wěn)健醫(yī)療均受益其中，但三者的發(fā)展策略卻又有所不同，我們會在下一節(jié)競爭壁壘分析中詳細對比。

增量空間在哪？ 宏觀層面來看，由于所處醫(yī)療大賽道，醫(yī)用敷料的市場也受益于人口老齡化。醫(yī)用敷料看起來具備兩位數(shù)的同比增速與未破百億的市場體量，但參考在疫情中大熱的口罩廠如今卻很多面臨倒閉，以及各類巨頭跨界生產(chǎn)的競爭壓力，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊是否存在短期增量爆發(fā)，尚需時間來證明。 從增量的角度看，元氣資本認為，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊的突破和發(fā)力點，首先應是高端傷口處理敷料產(chǎn)品。 目前，醫(yī)用敷料領域的3M、Acelity、V．A．C．Therapy等國際廠商研發(fā)實力和產(chǎn)業(yè)基礎無疑更強，產(chǎn)品策略也均以高端路線為主。根據(jù)BMI的統(tǒng)計，全球高端敷料市場規(guī)模預計將于2022年達到70．15億美元，國內(nèi)醫(yī)用敷料也正由傳統(tǒng)敷料向高端敷料發(fā)展，在市場增長期出現(xiàn)“彎道超車”的可能并不小。我們判斷，這一輪產(chǎn)業(yè)鏈替代的機會窗口就是近一兩年，相比于巨頭，穩(wěn)健醫(yī)療暫時不具備明顯優(yōu)勢（截止到最新披露，該業(yè)務收入占比只有1．85％）。 關于日用消費品市場的規(guī)模與增長邏輯，元氣資本此前的多篇研究中分析過：電商推動社零總額增長，消費升級等因素仍然是宏觀層面的主要驅(qū)動力。 那么，在穩(wěn)健醫(yī)療營收結構中已經(jīng)嶄露頭角的無紡產(chǎn)品是否具備可持續(xù)性的增量空間呢？“營收頭牌”棉柔巾的市場前景就相當可觀，再次回應了“站好賽道就是躺著數(shù)錢”的說法，此前元氣資本在《復盤中順潔柔市值「七年十倍」之路：消費品牌如何跑贏低門檻賽道》也做過紙巾高端化的相關分析。 根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2014年國內(nèi)棉柔巾行業(yè)需求量僅9．9億張（抽），2019年達到232．6億張，CAGR達到92．21％。作為紙巾、化妝棉、洗臉巾等產(chǎn)品的新環(huán)保型替代產(chǎn)品，棉柔巾市場的空間是“千億級”的，隨著市場滲透率的提高（2017年的0．8％上漲到2019年的7．2％左右。），我們判斷棉柔巾作為單一產(chǎn)品在穩(wěn)健醫(yī)療整體營收結構中貢獻的部分將會越發(fā)突出。 棉柔巾或許“大有可為”，但另外兩項衛(wèi)生巾與濕巾市場的表現(xiàn)就有些“不溫不火”了。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)， 2018年女性衛(wèi)生巾市場的規(guī)模已經(jīng)達到563億元，滲透率接近100％，已是供大于求，增速停留在個位數(shù)水平。同時由于競爭環(huán)境趨于穩(wěn)定，在沒有誕生技術性的變革以前，穩(wěn)健醫(yī)療在這一市場的發(fā)展空間及其有限，以目前的市場份額而言，位次難以擠進前二十。 但是，同樣根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)吸收性衛(wèi)生用品的市場規(guī)模中，穩(wěn)健醫(yī)療仍有機會的是嬰兒紙尿布市場。2019年吸收性衛(wèi)生用品市場的規(guī)模是1200億元，其中女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模占比47．36％，嬰兒紙尿布占比46．72％，成人失禁用品占比5．9％。嬰兒紙尿布市場的規(guī)模不遜色于女性衛(wèi)生用品。 根據(jù)《中國生活用紙年鑒》，嬰兒紙尿布這一市場滲透率大約60％，尚有40％左右的滲透空間，機會很大。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2019年嬰兒紙尿布零售市場中前五大分別是寶潔、花王、金佰利、尤妮佳、大王，但CR3僅為37％，這是一個整體有景氣但集中度尚低的市場。 我們認為，嬰兒紙尿布會成為穩(wěn)健醫(yī)療無紡產(chǎn)品一塊未來策略中重要的組成部分，大部分母親在選擇嬰兒用品是對質(zhì)量的敏感高于價格，以全棉、醫(yī)療級標簽為主的全棉時代拓展空間成立。 濕巾市場的問題于醫(yī)用敷料市場有些類似，根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)顯示，2019年中國濕巾行業(yè)市場規(guī)模87．8億元，同比增長13．73％，并在2012－2019年維持10％以上的增速，預計2020年將突破100億元。 看上去“擦邊百億”的市場規(guī)模不夠亮眼，雖然由于濕巾市場中一類帶有“消殺”功能的產(chǎn)品在疫情中被大大推動的增長，但畢竟國內(nèi)整體濕巾業(yè)務還處于發(fā)展萌芽期，與歐美發(fā)達國家相比，僅為美國市場規(guī)模的25．7％和歐洲的39％。長期規(guī)�？臻g存在，但目前品牌眾多，短期內(nèi)較難有明顯集中度提升的趨勢，我們判斷全棉時代濕巾的增量主要還是來自于自身品牌建設后吸引來的消費者，難有爆發(fā)。 在上文的環(huán)狀營收圖中，成人服飾與嬰童服飾的營收貢獻同樣位列前位。 全棉時代的成人服飾以居家服為主，與嬰童服飾類似，將自身的優(yōu)勢發(fā)揮到了極致。這種類型的產(chǎn)品共通之處在于“舒適性”與“安全性”均大于“設計感”和“時尚感”。對比在雙十一銷售突破2．2億的蕉內(nèi)——同樣主打舒適屬性的內(nèi)衣品牌，完成數(shù)億元A輪融資，估值達到25億元成為近十年估值最高的內(nèi)衣公司。我們判斷，隨著全棉時代的品牌建設繼續(xù)，其有紡部分營收有望超越無紡部分，實現(xiàn)單一品牌的“內(nèi)雙支撐”。

技術壁壘還是渠道壁壘？ 那么，作為起家的醫(yī)用敷料板塊占比減少是否意味著穩(wěn)健醫(yī)療正逐漸喪失這一領域的競爭力呢？ 根據(jù)穩(wěn)健醫(yī)療的招股書，從進出口產(chǎn)能的角度，醫(yī)用敷料市場的前三甲為奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療與穩(wěn)健醫(yī)療。 三者之間看似互相競爭的關系，但實際上在策略制定上有明顯的差異，并且無論奧美醫(yī)療還是振德醫(yī)療，都更專精于醫(yī)用相關產(chǎn)品的市場。這與“雙核”、且其中之一還是高增高營收表現(xiàn)的消費品牌的穩(wěn)健醫(yī)療來比較，是不太公平的。 從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，醫(yī)用敷料行業(yè)的上游主要是棉紡織行業(yè)，直接材料構成主要成本，三家公司的直接材料成本占比均在50％以上，其中棉花是絕對主角，以“棉“為核心倒是從未偏題。 根據(jù)我們對穩(wěn)健醫(yī)療（原材料價格每上浮10％，毛利率下降2．81％）和奧美醫(yī)療（原材料價格每上浮10％，毛利率降1．93％）毛利率對原材料價格變動的敏感性測試結果來看，主要原材料價格變動對這些中游公司的營業(yè)利潤的影響程度較小。此外元氣資本調(diào)研了解到，敷料生產(chǎn)對設備、技術要求也并不高，行業(yè)壁壘以渠道為主。 奧美醫(yī)療的策略是以外銷為主，內(nèi)銷做輔；穩(wěn)健醫(yī)療則是典型的消費品牌策略，線上線下結合，雙品牌雙定位，互補互助。振德醫(yī)療則由于出身背景的緣故，內(nèi)銷的渠道優(yōu)勢明顯，近年來出口方面慢慢趕上，與奧美醫(yī)療恰好相反。 奧美醫(yī)療的優(yōu)勢在于全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。貫穿紡紗、織布、脫漂、加工、包裝、滅菌、檢測等所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是醫(yī)用敷料行業(yè)少數(shù)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈及成熟自動化技術的企業(yè)之一，規(guī)�；�生產(chǎn)的優(yōu)勢明顯。 并且由于業(yè)務以OEM外銷為主，產(chǎn)品大部分銷往海外，奧美醫(yī)療主要承擔海運費，營銷方式以展覽為主，因此費用方面整體支出較少，銷售費用率常年穩(wěn)定在5％－6％的較低水平，其中銷售運費占比超75％。 振德醫(yī)療的優(yōu)勢則在于內(nèi)銷的渠道。前身成立于1994年，由浙江省保健品廠與金孝德女士共同出資成立合營公司振德有限，注冊地紹興市。發(fā)展路徑以增資擴股、兼并收購為主要策略，頗有些穩(wěn)扎穩(wěn)打。 由于內(nèi)銷出口并重，振德醫(yī)療在國內(nèi)渠道建設方面支出較高，銷售費用率在6％－10％之間。根據(jù)我們的調(diào)研，截至2020年10月，振德的產(chǎn)品已覆蓋5000多家醫(yī)院，較年初增加約1000家；覆蓋全國6萬余家藥店，較年初增加約1萬家門店。 穩(wěn)健醫(yī)療則完全像一個消費品公司的表現(xiàn)，銷售費用率在20％－30％，遠高于前兩者，即便疫情增量拉高了收入，穩(wěn)健醫(yī)療的企業(yè)費用率回落的比較明顯，其銷費主要集中在廣告宣傳、運費及電商、代理渠道的傭金支出方面。醫(yī)用敷料業(yè)務的廣告宣傳以展覽為主，金額支出相對較低，穩(wěn)健境外銷售也多數(shù)采用FOB 條款，不需承擔裝運港到目的港運費，外貿(mào)運費負擔較低。因此，公司在醫(yī)療業(yè)務費用方面的支出水平較低，主要就是在線上的發(fā)力抬高了支出水平。 既是以渠道取勝的邏輯，那么穩(wěn)健醫(yī)療確實比另外兩家表現(xiàn)的更突出，原因自是因為旗下全棉時代消費品具有更強的線上消費基因。 根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，2019年全棉時代天貓渠道旗艦店銷售收入金額增長至11．24億元；官方商城（含小程序、APP）銷售收入增長至6820．81萬元。2019年，全棉時代天貓及京東渠道日均獨立訪客數(shù)合計超過45萬人次；2020年1－3月穩(wěn)健醫(yī)療天貓及京東渠道瀏覽量超過2．75億次。 為了滿足“高端”定位，線下門店的搭建自然也是極重的環(huán)節(jié)。截至2019年末，全棉時代已在深圳、上海、北京、廣州等全國50余個重點城市的中高端購物中心開設247家線下門店。 體驗式的門店設計如全棉咖啡區(qū)、全棉定制區(qū)、Hello Kitty life專區(qū)等，都在向消費者輸出著品牌模式的印象。

品牌下一階段的模式會是什么？ 誠然，穩(wěn)健醫(yī)療的每個品類都有各自的競爭對手，我們無法找到完全對標的公司，從這一角度來說，品牌未來仍然面臨多維復雜的挑戰(zhàn)。但從另一方面而言，多品類覆蓋和精準的品牌定位恰恰也是競爭對手尚未所及的。 從品牌模式來看，與全棉時代的發(fā)展路徑較為類似的是無印良品，二者均是選擇弱化了設計方面的復雜性，強調(diào)簡約的設計與環(huán)保自然的材質(zhì)。然而，相比無印良品側重產(chǎn)品設計傳遞出“極簡理念”，全棉時代更注重從產(chǎn)品原材料和革命性工藝為出發(fā)點宣傳“全棉健康”的生活方式。 利用品牌生活理念大幅延伸產(chǎn)品品類的經(jīng)營模式，是全棉時代和無印良品最大的相似點。無印良品的產(chǎn)品橫跨了食品、服飾、日用雜貨、家裝等，類似于銷售生活方式的雜貨店。而源于醫(yī)療制品的全棉時代則聚焦于衛(wèi)生用品、母嬰產(chǎn)品，所處賽道其實比無印良品更具有增量空間。 穩(wěn)健醫(yī)療與全棉時代兩個品牌的成功均是以“棉”為核心，而現(xiàn)在為了突破這一界限，穩(wěn)健醫(yī)療又打造了“津梁生活”，這是一個以美、香、護、食、健、居、動、飲八大品類為核心的新品牌，帶著既有的品牌所打造出的“健康“、”安全“定位，市場對這一新品牌的期待值很高。 畢竟這八個品類所涵蓋都是千億、百億級別的市場。然而，即便電商平臺弱化了許多渠道壁壘，使得現(xiàn)在的新品牌在拓品的策略上都十分奔放，但根據(jù)我們一直以來對行業(yè)的判斷，競爭的終極形態(tài)仍舊會回歸技術層面，依靠營銷和品牌獲得的優(yōu)勢壁壘并沒有那么堅實。 同時，過多的品類勢必會對成本結構帶來壓力，依賴數(shù)據(jù)的線上發(fā)展生態(tài)也勢必會對穩(wěn)健醫(yī)療的貨轉周期帶來許多不可控的影響。 如今，穩(wěn)健醫(yī)療落實了新的股權激勵計劃，顯示出公司對未來“穩(wěn)健“的把握，我們高度認可環(huán)保健康概念下的國產(chǎn)替代在各個賽道上演，但同時，投資者也應警惕“空玩概念”、卻沒有真正追求技術突破的參與者。

本文由公眾號元氣資本原創(chuàng)撰寫，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。