－ 這是 海豚投研 的第 247 篇原創(chuàng)文章 －

無(wú)論業(yè)績(jī)爛也好、被監(jiān)管也好，中概股今年一年泥沙俱下的背后，海豚君真正感受到問(wèn)題是：市場(chǎng)紅海之后，大家沒(méi)有找到業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的第二條腿，無(wú)論這條腿是全球化、是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、還是硬科技，導(dǎo)致“百年老店”口號(hào)好喊，但是路太遙遠(yuǎn)。

最近這兩天騰訊、阿里為代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)陣營(yíng)的財(cái)報(bào)，也讓人感受到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)熟透之后的陣陣寒意。而放眼全球巨頭，錯(cuò)失了一個(gè)時(shí)代，又卷土重來(lái)，還能坐上“全球股王”之位的，恐怕微軟莫屬。

海豚君這個(gè)季度開(kāi)啟一波巨頭巡禮，這次就以微軟打頭陣，看看昔日幾乎被世界遺棄的微軟：

1，現(xiàn)在微軟邏輯發(fā)生了怎樣的變化？

2，撥云見(jiàn)日，如何一眼看懂紛繁復(fù)雜的微軟？

3，如何判斷后續(xù)的的機(jī)會(huì)？

希望能夠藉此來(lái)啟迪國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)同行，以下是詳細(xì)內(nèi)容：

一、投資微軟的底層邏輯

我們覆蓋的大多美股巨頭疫情期間都充分享受到了疫情的紅利，譬如疫情期間，線上化購(gòu)物需求催爆亞馬遜、居家辦公需求催火蘋(píng)果、娛樂(lè)線上化需求催熟奈飛與迪士尼、疫情不確定下廣告主對(duì)極致效果的追求拉爆了Facebook。

而微軟算是疫情短視角下除了谷歌之外短期唯一相對(duì)受損的公司：美國(guó)疫情爆發(fā)的一季度末和比較嚴(yán)重的二季度（對(duì)應(yīng)微軟3Q20和4Q20），收入不僅明顯放緩，而且2020年6月季，微軟還一反傳統(tǒng)，出現(xiàn)了收入增速和利潤(rùn)增速倒掛的情形。

其結(jié)果是，去年紅紅火火的疫情“水�！敝�，微軟股價(jià)相比美股巨頭同行們的向上彈性，表現(xiàn)只能說(shuō)非常一般。

來(lái)源：長(zhǎng)橋證券

最近兩年，微軟的重估故事是，以成熟市場(chǎng)為主的全球經(jīng)濟(jì)邁向云時(shí)代，全社會(huì)各類政企等實(shí)體的云端化遷移，但疫情期間：

（1）多數(shù)公司由于經(jīng)濟(jì)的不確定性，很多大額合同需要面簽，放緩了云端遷移過(guò)程；

（2）由于云端化讓企業(yè)的IT支出從前置的固定開(kāi)支，轉(zhuǎn)為了可變開(kāi)支，存量云端客戶也削減了支出。

這樣，微軟雖然to C業(yè)務(wù)，譬如說(shuō)Xbox與游戲、甚至部分類蘋(píng)果的傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)疫情期間難得回春，但估值主力 to B的云端化業(yè)務(wù)受挫，疫情水牛之下，相比巨頭同行，表現(xiàn)非常暗淡。

當(dāng)然，這只是短期邏輯受到干擾，而公司的長(zhǎng)期邏輯是：

企業(yè)生意和辦公流程的云端化轉(zhuǎn)移，這里包括了傳統(tǒng)套件，譬如Office、ERP／CRM套件的SaaS，甚至還有逐步開(kāi)始的Windows基礎(chǔ)系統(tǒng)的云端化遷移，以及傳統(tǒng)機(jī)房的云端化和IT中間開(kāi)發(fā)層的－“IaaS和PaaS”－Azure業(yè)務(wù)。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

疫情或許短期拖延了企業(yè)的云端化過(guò)程，但也使疫情讓企業(yè)意識(shí)到，云端化確實(shí)可以讓企業(yè)的IT從固定支出變?yōu)榭勺冎С�，提高�?jīng)營(yíng)的靈活性，而且云端辦公能夠增加企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的靈活性。

因此走出疫情后，企業(yè)開(kāi)始加速云端化，表現(xiàn)在微軟的報(bào)表上：微軟待履約的余額恢復(fù)再次進(jìn)入高增長(zhǎng)狀態(tài)。

接下來(lái)，我們來(lái)具體看看：

二、To B云業(yè)務(wù)： 地主家有的是余糧

而經(jīng)過(guò)最近兩個(gè)季度的驗(yàn)證（參考：《微軟：云時(shí)代無(wú)敵的 “代碼印鈔機(jī)“》、《霸氣側(cè)漏，后疫情時(shí)代最靚巨頭！》），長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為微軟已是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，確定性最強(qiáng)，同時(shí)又難得具有一定成長(zhǎng)性的巨頭。

在說(shuō)明為什么兼具確定性與成長(zhǎng)性之前，長(zhǎng)橋海豚君現(xiàn)在這里普及一個(gè)看真正的云業(yè)務(wù)公司必須要涉及三個(gè)基本概念：商業(yè)模式升級(jí)、遞延收入、合約余額。

1）商業(yè)模式升級(jí)：

這里我們以O(shè)ffice為例，通常我們用傳統(tǒng)本地部署的Office，買一個(gè)套件，一次性付費(fèi)，安裝之后打開(kāi)的Office文件是存在自己的電腦上的本地部署文件。

而訂閱Office 365則相當(dāng)于買一個(gè)按年或者按季付費(fèi)的賬號(hào)，可以跨設(shè)備（PC、移動(dòng)）、跨系統(tǒng)（Windows、Mac），跟登陸一個(gè)網(wǎng)頁(yè)一樣登陸Office來(lái)辦公。

從付費(fèi)模式上，從一次性類似買產(chǎn)品的付費(fèi)邏輯，轉(zhuǎn)為了買服務(wù)的持續(xù)訂閱付費(fèi)模式，由于這個(gè)Office是完全的線上存儲(chǔ)、運(yùn)算等，所以是需要遠(yuǎn)程的存儲(chǔ)與計(jì)算等硬件，這個(gè)訂閱付費(fèi)其實(shí)除了購(gòu)買傳統(tǒng)Office服務(wù)之外，還相當(dāng)于購(gòu)買了云端存儲(chǔ)和計(jì)算。

由于Office剛需、通用、超高粘性，加上云端Office帶來(lái)了協(xié)同辦公的便利，當(dāng)員工已經(jīng)用習(xí)慣了Office，微軟要在企業(yè)中推廣，企業(yè)主動(dòng)被動(dòng)只有接受的份兒。這種超高客戶留存率、近乎永久付費(fèi)的生意，相比與之前每次產(chǎn)品升級(jí)時(shí)帶來(lái)的收入，是明確的商業(yè)模式升級(jí)。

2）遞延收入、合約余額：

也由于這種生意是訂閱／基于實(shí)際使用量付費(fèi)，與高續(xù)約率，容易產(chǎn)生幾個(gè)特有的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：遞延收入、合約余額、新簽訂單金額等。

仍然以O(shè)ffice 365為例：用戶訂閱付費(fèi)通常一買會(huì)買一年的會(huì)員，但是收入的確認(rèn)確實(shí)按時(shí)間來(lái)確認(rèn)了，當(dāng)季只能確認(rèn)當(dāng)季收入，那用戶已經(jīng)付了錢，但微軟沒(méi)有確認(rèn)的收入就成了公司的“遞延收入”。

另外，對(duì)于使用Azure這種PaaS服務(wù)的客戶來(lái)說(shuō)，已經(jīng)把自己的架構(gòu)放在了Azure上，要換很難，所以用了一兩年之后，索性簽一個(gè)超長(zhǎng)的合同，這樣做主要是可以拿到更劃算的單價(jià)，比如說(shuō)五年，然后先付一年的錢，或者是直接使用了多少付錢多少。

與客戶簽訂單時(shí)候的合同金額就是微軟的合同金額，當(dāng)季已經(jīng)消耗掉的合同金額就進(jìn)入了收入，而待消耗的就是剩余金額，也就是“合約余額”。而合約余額中，客戶已經(jīng)提前付款的那部分依然是遞延收入（國(guó)內(nèi)稱合約負(fù)債）。

所以，用公式來(lái)簡(jiǎn)化，大致長(zhǎng)這樣：

合約余額＝已收款未消耗掉的遞延收入＋未收款未消耗掉的剩余合同金額期初合約余額＋新簽合同金額＝收入＋期末合約余額
而由于客戶遷移難，這里的合同金額與遞延收入其實(shí)代表就是未來(lái)收入的確定性。通過(guò)觀察這些指標(biāo)，就可以看到微軟未來(lái)收入有多確定，開(kāi)始上干貨：

3）那么微軟的年金性收入到底是個(gè)啥？

海豚君上文說(shuō)了，微軟的核心故事是捕捉企業(yè)云端化的機(jī)會(huì)，也就是to B云的收入。而在微軟企業(yè)云收入中，絕大多數(shù)的收入都是從一年以上訂單中轉(zhuǎn)化而來(lái)。

到9月底截至的2022財(cái)年第一季度，微軟的to B云收入構(gòu)成中，一年與一年以上訂單轉(zhuǎn)化來(lái)的當(dāng)季消耗收入占比已經(jīng)達(dá)到了95％以上，當(dāng)季訂單當(dāng)季確認(rèn)收入的占比已經(jīng)越來(lái)越少。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

4）收入預(yù)期的確定性如何判斷？

我們知道了微軟的收入，絕大多數(shù)都來(lái)自于年單，而年單會(huì)產(chǎn)生合約余額和遞延收入這兩個(gè)概念，那我們就來(lái)觀察這兩個(gè)指標(biāo)：

先看遞延收入，一般出現(xiàn)在年會(huì)員收費(fèi)（Subscription－based payment），用戶直接付了全年的會(huì)員，對(duì)微軟而言，才會(huì)有遞延收入。生產(chǎn)力與流程中，主要是Office、Dynamics；智慧云中主要是Azure中按年收費(fèi)的訂閱付費(fèi)性服務(wù)；個(gè)人計(jì)算主要是微軟toC業(yè)務(wù)，比如Xbox帶來(lái)的游戲訂閱會(huì)員等。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

而從微軟的整體遞延收入來(lái)看，2019年以來(lái)，似乎放緩非常明顯，并不足以支撐微軟收入端15％左右的增速。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理；單位：億美元

注意，雖然遞延收入增長(zhǎng)放緩了，在明星業(yè)務(wù)Azure中，很多是基于實(shí)際使用量（consumption－based）的收費(fèi)模式。

由于難遷移，很多續(xù)約客戶和新客戶都開(kāi)始轉(zhuǎn)而簽多年合約，帶來(lái)合約余額的膨脹，而不產(chǎn)生遞延收入。對(duì)應(yīng)的是，雖然微軟遞延收入放緩了，to B的合約余額卻在高速增長(zhǎng)，而微軟的收入持續(xù)增長(zhǎng)。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理；單位：億美元

4）成長(zhǎng)性又如何判斷？

那所以公司中短期收入，除了to C業(yè)務(wù)這種當(dāng)季銷售當(dāng)季記收入（比如Surface、Xbox硬件）之外，微軟的核心收入其實(shí)來(lái)源于兩部分：

a．吃余糧：已簽合同按季消耗自然落袋；它對(duì)應(yīng)的觀察指標(biāo)主要是海豚君上圖放的這個(gè)合約余額，合約余額增速高，說(shuō)明存量合同還能保近期增長(zhǎng)；

從下圖來(lái)看，to B收入在期初合約余額和當(dāng)期新簽合同中的占比越來(lái)越低，說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題，地主家余糧越來(lái)越多，抗風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)不差。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理推算

b．新源頭：新簽合同能夠確定未來(lái)更長(zhǎng)期的收入，一定程度上，收入就是用來(lái)平滑新簽訂單金額波動(dòng)的；它對(duì)應(yīng)的觀察指標(biāo)就是，海豚君根據(jù)前述收入和合同余額公式推算來(lái)得當(dāng)季面向企業(yè)的新簽訂單金額，公司只公布了toB客戶新簽訂單（commercial bookings）的增長(zhǎng)情況。

可以看出，海豚君的推算值得增速與公司報(bào)數(shù)基本契合，驗(yàn)證了海豚君得推算大差不差：微軟每年四季度（自然年二季度）大概率是它的續(xù)約旺季，但類似美國(guó)防部這種上百億的大額新簽訂單，時(shí)點(diǎn)有一定偶然性，因此新簽訂單更多應(yīng)該以年為維度，來(lái)觀察增長(zhǎng)／放緩的持續(xù)性。

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理、推算

就最新財(cái)報(bào)來(lái)看，微軟9月季的新簽訂單金額增長(zhǎng)有放緩，一時(shí)訂單增長(zhǎng)放緩問(wèn)題不大，主要是家里余糧還很多，妥妥能夠保住近期的高增長(zhǎng)。

三、C端業(yè)務(wù)：順風(fēng)刮起來(lái)

個(gè)人更多計(jì)算，如Windows、Xbox、Bing等偏C端的業(yè)務(wù)，算是微軟不算特別有看點(diǎn)的資產(chǎn)。Xbox由于疫情時(shí)候在家?jiàn)蕵?lè)帶來(lái)一波爆發(fā)后，增速逐步回落，微軟核心押注云游戲，效果尚待觀察。

而Windows業(yè)務(wù)與PC出貨量密切相關(guān)，疫情推動(dòng)PC出貨從疫情前單季6000－7000萬(wàn)，拉升到了目前的7000－8000萬(wàn)臺(tái)，相當(dāng)有利于Windows獲得的授權(quán)費(fèi)也在提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，長(zhǎng)橋海豚投研整理

在Window上，微軟今年夏天推了Windows 365，相當(dāng)于用戶可以通過(guò)微軟訂閱云PC，Windows系統(tǒng)可以事實(shí)上超越設(shè)備跨生態(tài)，進(jìn)入到安卓、iOS和Mac設(shè)備上。商業(yè)模式升級(jí)上與Office往Office 365升級(jí)類似。

目前Windows 11在升級(jí)中已要求用戶在使用PC時(shí)強(qiáng)制開(kāi)通并綁定一個(gè)統(tǒng)一的Windows賬號(hào)，后續(xù)產(chǎn)品推廣可以期待一下。

另外兩個(gè)與當(dāng)前宏觀景氣度相關(guān)度比較高的業(yè)務(wù)的廣告業(yè)務(wù)——搜索廣告Bing與招聘廣告Linkedin：在通脹和用工荒的大背景下，目前這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均在高速增長(zhǎng)中。

雖然搜索業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及谷歌搜索，但是趨勢(shì)是一致的，都在后疫情時(shí)代的高速增長(zhǎng)中；Linkedin雖然用戶荒后續(xù)會(huì)可能有所緩解，但是仍有希望維持在相對(duì)高的增長(zhǎng)狀態(tài)。

四、無(wú)敵的經(jīng)營(yíng)杠桿釋放

微軟除了收入端的增長(zhǎng)，還有一個(gè)比較穩(wěn)定的趨勢(shì)：即使剔除2021年服務(wù)器折舊兩年改三年帶來(lái)的額外利潤(rùn)率上行因素，這幾年無(wú)論資本投入節(jié)奏如何，微軟持續(xù)走在利潤(rùn)釋放的節(jié)奏上，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)步上行，背后是雖然相對(duì)毛利較低的to B云業(yè)務(wù)占比越來(lái)越大，但這部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率快速抬升，帶來(lái)微軟利潤(rùn)增速持續(xù)高于收入增速。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，長(zhǎng)橋海豚投研整理

五、估值參考：

微軟看似業(yè)務(wù)復(fù)雜且龐大，要精準(zhǔn)預(yù)測(cè)微軟業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)其實(shí)很難，當(dāng)然管理層也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，因此會(huì)在每季度的業(yè)績(jī)中給出分項(xiàng)業(yè)務(wù)的詳細(xì)收入預(yù)期，整體的成本、費(fèi)用、資本開(kāi)支與利潤(rùn)展望，可謂事無(wú)巨細(xì)。

但如果拋開(kāi)它的業(yè)務(wù)細(xì)項(xiàng)去看大框架的話，由于收入是從新簽訂單平滑而來(lái)，轉(zhuǎn)云之后訂單的穩(wěn)定性又極高，微軟收入增長(zhǎng)一直穩(wěn)健。

而最近這一年半的時(shí)間，疫情催動(dòng)了它原來(lái)PC與游戲業(yè)務(wù)爆發(fā)，而疫情后to B／G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)＋移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)持續(xù)爆發(fā)，從而拉高了收入，同時(shí)利潤(rùn)更快釋放。

海豚君在近期預(yù)測(cè)參考了此次季報(bào)與電話會(huì)以及公司指引（歷史文章請(qǐng)單價(jià)：《微軟：霸氣側(cè)漏，后疫情時(shí)代最靚巨頭！》）。而在未來(lái)四年的預(yù)期中，依然按照它目前收入穩(wěn)定在15％＋左右，利潤(rùn)增速高速收入增長(zhǎng)的預(yù)期來(lái)預(yù)測(cè)。

假設(shè)折現(xiàn)率7．77％，永續(xù)增長(zhǎng)2．5％，用DCF折現(xiàn)來(lái)估算，單股價(jià)值418美元，較目前341美元仍有可觀空間，也是美股巨頭中從短中長(zhǎng)期維度我們最為看好的公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。