02 過(guò)于依賴(lài)大客戶(hù)，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)

氫燃料電池行業(yè)的公司，其實(shí)圈子比較小，很多都是高�；蚩蒲性核�出來(lái)的專(zhuān)家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，高度集中在廣東佛山、上海臨港、北京亦莊等地，高度集中在上汽、上海交大等體系內(nèi)部。有些公司業(yè)務(wù)往來(lái)比較密切，有些甚至互為大客戶(hù)。

比如上海治臻公司，在金屬雙極板構(gòu)型設(shè)計(jì)、金屬雙極板制備工藝等方面形成了具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵核心技術(shù)，但是上海治臻卻對(duì)同在上海的第一大客戶(hù)捷氫科技高度依賴(lài)。

上海治臻的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比分別為94．07％、96．00％和94．53％。而前五大客戶(hù)中，捷氫科技占據(jù)了半數(shù)以上的銷(xiāo)售額。

2019年至2021年，捷氫科技一直是上海治臻的第一大客戶(hù)，來(lái)自捷氫科技的銷(xiāo)售額分別為1842．87萬(wàn)元、3558．36萬(wàn)元和1．07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)67．00％、51．12％和48．10％。

報(bào)告期內(nèi)，上海治臻來(lái)自捷氫科技的銷(xiāo)售額分別為1842．87萬(wàn)元、3558．36萬(wàn)元和1．07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)67．00％、51．12％和48．10％。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，捷氫科技產(chǎn)能為6000臺(tái)，產(chǎn)量只有1470臺(tái)，產(chǎn)能利用率僅24．5％，但是不足三成的產(chǎn)能利用率，捷氫科技卻在2021年大筆采購(gòu)了上海治臻1．07億元的產(chǎn)品，而2020年的采購(gòu)金額才僅有3558．36萬(wàn)元。

不足三成的產(chǎn)能利用率卻大幅增加采購(gòu)金額，捷氫科技的行為也引發(fā)交易所關(guān)注，交易所發(fā)函要求公司說(shuō)明銷(xiāo)售的雙極板數(shù)量與上述企業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)銷(xiāo)量的匹配性，以及是否存在大額備貨的情況。

當(dāng)然，商業(yè)上本來(lái)就沒(méi)有免費(fèi)午餐，捷氫科技如此為上海治臻“輸血”，是因?yàn)閮烧咧�間關(guān)系非同一般。

捷氫科技成立于2018年6月，專(zhuān)注于燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售及工程技術(shù)服務(wù)，是上汽集團(tuán)控股子公司，而上汽集團(tuán)還通過(guò)上汽創(chuàng)投持有上海治臻10．92％股份，上汽創(chuàng)投為上海治臻第一大外部股東。

國(guó)鴻氫能也存在過(guò)于依賴(lài)大客戶(hù)的現(xiàn)象。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)的收入分別為 3．46 億元、2．17 億元、4．02 億元及 1．84 億元，分別占其收入的 94．4％、95．7％、88．1％ 及 96．6％。

其中各期均為第一大客戶(hù)的客戶(hù)，是國(guó)鴻氫能的主要股東云浮工業(yè)園（云浮市國(guó)資企業(yè)）及佛山汽運(yùn)持股的公司，報(bào)告期內(nèi)收入占比分別達(dá)到 34．0％、49．2％、53．6％ 及 37．4％。

2022 年上半年，國(guó)鴻氫能第二、第三大客戶(hù)為兩家國(guó)有企業(yè)，當(dāng)期銷(xiāo)售占比合計(jì)達(dá)到約 53．6％。

大客戶(hù)也帶來(lái)了應(yīng)收賬款問(wèn)題。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)鴻氫能向大客戶(hù)授予的信貸期逐漸延長(zhǎng)，2019 年到 2021 年，其授予除客戶(hù) A（賬期為 1－12 個(gè)月）外的其他前五大客戶(hù)的最長(zhǎng)賬期從 180天增加至360天，2022年上半年甚至達(dá)到了兩年。

這種連帶和集群關(guān)系，一方面有利于互通有無(wú)和技術(shù)上的互補(bǔ)，有利于形成產(chǎn)業(yè)集群和示范效應(yīng)，但從資本和商業(yè)角度看，如果公司自身缺乏“造血”功能，是無(wú)法獲得高估值的，投資者也無(wú)法為此長(zhǎng)期買(mǎi)單，而且還存在巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

03 氫能公司需要增強(qiáng)造血功能

在氫能投資領(lǐng)域，燃料電池是最大的風(fēng)口，各方都希望押注氫燃料電池車(chē)可以復(fù)制電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的成功。但就市場(chǎng)規(guī)模而言，氫燃料車(chē)當(dāng)前不及純電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的千分之一。

氫燃料電池更多聚焦于重型卡車(chē)、冷鏈物流、城際巴士、公交車(chē)和港口礦山作業(yè)車(chē)輛等對(duì)續(xù)航里程穩(wěn)定性要求較高的使用場(chǎng)景中進(jìn)行推廣。

在中國(guó)北方部分地區(qū)，氫燃料電池也具備在出租車(chē)和公務(wù)用車(chē)領(lǐng)域的推廣潛力，以解決寒冷條件下電動(dòng)車(chē)無(wú)法完成較長(zhǎng)行駛里程的問(wèn)題。

但是，從性?xún)r(jià)比來(lái)看，氫燃料汽車(chē)顯然比電動(dòng)車(chē)有很大差距，在技術(shù)沒(méi)有很大突破之前，市場(chǎng)規(guī)模很難擴(kuò)大。

2021年，我國(guó)燃料電池汽車(chē)、電動(dòng)車(chē)、燃油車(chē)百公里綜合成本分別為 924 元、441 元、528 元。燃料電池汽車(chē)成本差不多是電動(dòng)車(chē)的2倍多。特別是在乘用車(chē)領(lǐng)域，氫燃料車(chē)幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。

市場(chǎng)預(yù)期氫車(chē)和氫燃料電池未來(lái)在長(zhǎng)距離運(yùn)輸卡車(chē)等商用車(chē)領(lǐng)域先行突破。在沒(méi)有突破之前，政策支持和政府補(bǔ)貼是氫能公司的主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源。

目前，國(guó)家和地方對(duì)于氫燃料電池的政策和產(chǎn)業(yè)支持正不斷深入，全國(guó)已確定了“3＋2”氫燃料電池汽車(chē)示范城市群，包括上海、廣東、北京城市群，及河南和河北城市群在內(nèi)，共有24個(gè)省份制定了氫能或氫燃料電池發(fā)展規(guī)劃。還未出臺(tái)的省份也在考慮或正在制定。

相關(guān)規(guī)劃也為未來(lái)畫(huà)了一個(gè)很大的餅。2022年3月，國(guó)家發(fā)改委公布了《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021—2035年）》提出，2025年，中國(guó)的氫燃料電池車(chē)保有量要達(dá)到5萬(wàn)輛，在“十四五”期間擴(kuò)張4倍。

不過(guò)，在業(yè)內(nèi)看來(lái)，氫燃料電池行業(yè)尚處于發(fā)展早期階段，由于市場(chǎng)規(guī)模偏小，企業(yè)自身“造血”功能并不強(qiáng)。即便是行業(yè)龍頭億華通，目前也難以擺脫虧損的尷尬局面。

招股書(shū)顯示，億華通于2019年、2020年、2021年度收入分別為約5．54億元、5．72億元、6．29億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為約4589．9萬(wàn)元、－976．2萬(wàn)元、－1．85億元。2022年前六個(gè)月，億華通收入和期內(nèi)利潤(rùn)分別達(dá)到2．69億元及－8155．6萬(wàn)元。

2020年至2022年上半年，國(guó)鴻氫能分別虧損．15億元、7．03億元及1．51億元，還有捷氫科技、國(guó)富氫能、上海治臻近3年也都處于虧損中，并且出現(xiàn)毛利率逐年下滑趨勢(shì)。

目前氫燃料電池車(chē)企業(yè)主要由財(cái)政補(bǔ)貼和政府采購(gòu)支撐發(fā)展，市場(chǎng)化需求尚未爆發(fā)，如果在補(bǔ)貼到期前無(wú)法降低燃料電池車(chē)生產(chǎn)成本，市場(chǎng)接受度有下降可能，從而導(dǎo)致商業(yè)化進(jìn)程受阻。

所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，過(guò)硬的核心技術(shù)，為市場(chǎng)可接受的性?xún)r(jià)比，才是整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

另外需要提醒的是，氫能使用場(chǎng)景非常廣泛，在氫燃料汽車(chē)已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩和虛火上升的當(dāng)下，不如拓展氫能在重工業(yè)、建筑、電力行業(yè)中的應(yīng)用場(chǎng)景。

氫能至少在以下三個(gè)方面，還有很大發(fā)展空間：一是作為燃料用氫，主要場(chǎng)景包含重型道路交通、船運(yùn)、航空、發(fā)電等領(lǐng)域；二是作為原料用氫：主要場(chǎng)景包含鋼鐵、化工等領(lǐng)域，可用于多種化學(xué)反應(yīng)，是眾多化合物的基礎(chǔ)元素之一，化工行業(yè)需要用氫制備甲醇、合成氨等多種產(chǎn)品；三是儲(chǔ)能用氫：主要場(chǎng)景包含電力儲(chǔ)能領(lǐng)域。

這些場(chǎng)景都是氫能大有用武之地。

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       原文標(biāo)題 : 多家公司突然終止IPO，氫能產(chǎn)業(yè)的繁華與虛火