問：

大家最想要的，是什么樣的世界貨幣？答：當然是一種不會讓財富縮水的貨幣！ 

沒有什么實際用處的黃金，在人類文明史的幾千年中，一直就在充當這一角色。 然而，宏觀經(jīng)濟學的開山鼻祖凱恩斯卻說，“黃金是野蠻的遺跡”。

第二次世界大戰(zhàn)快結(jié)束的時候，因為眾所周知的原因，全世界的黃金差不多都跑到了美國。美國有了這個基礎，就借著凱恩斯的說法提議，你們看，黃金又笨重又沒有利息，大家用美元紙幣來充當世界貨幣吧，我們保證隨時按照35美元／盎司的價格為大家兌換黃金，美元還能購買我們的國債賺到利息——大家說吼不吼��？

大家一看美國家底這么厚，而且在打敗德意日法西斯上又出力最大，紛紛表示同意——這，就是二戰(zhàn)之后著名的布雷頓森林體系。

美元，也慢慢地在大家心目中取代了黃金，成為了大家習慣使用的世界貨幣。

然而，到了1971年，美國人發(fā)現(xiàn)，他們印了太多的美元，而且都撒出去了，結(jié)果根本沒有那么多黃金可供大家兌換，于是便開始賴賬，關閉了35美元／盎司的黃金兌換窗口，布雷頓森林體系轟然垮臺。

因為美元的“荒唐”統(tǒng)治，被壓制許久的黃金就此開始其長達十年的“造反”之路。到了1980年1月，其價格上漲至超過800美元／盎司，使用美元廣義貨幣M2為美元價值除權(quán)，這相當于今日的1萬美元／盎司。

不過，美元雖然是紙幣，但用著還是比黃金方便太多了。而且，當時的全世界，已經(jīng)形成了美元的支付體系，假王（美元）統(tǒng)治了幾十年，人們已經(jīng)更習慣了紙幣美元體系。當美聯(lián)儲主席沃爾克調(diào)集前所未有的軍隊（基準利率）前來“平叛”之后，美元的這場“叛亂”以失敗而告終。從1980年到2002年，黃金價格一路跌至250美元／盎司左右。

然而，很多人還是記得，只有黃金才是真正的世界貨幣，才能對抗政府印鈔，才能對抗信用貨幣的無限擴張之路，這一條，連美國政府和美聯(lián)儲也不得不承認。他們給黃金安上了一個看起來相當合適的頭銜：不貶值，但也不生息的美元。

這句話啥意思呢？就是說，黃金雖然不會貶值，但黃金不會產(chǎn)生利息，這是個大缺點！  

1997年，美國通貨膨脹率正處于一輪下降過程中，而與此同時，美國經(jīng)濟卻正處于大滯脹之后最繁榮的年代，既不太冷也不太熱，一切都是剛剛好，好得像是童話故事，史稱“金發(fā)女孩經(jīng)濟時代（Goldilocks Economy）”。 

在這種情況下，美國政府發(fā)行了一種全新的債券——抗通脹國債（Treasury Inflation－Protected Securities，簡稱TIPS），這種國債的基本特征，是固定息票率，而浮動本金額度。其中，本金部分將按照美國勞工部的月度非季調(diào)城市CPI指數(shù)進行調(diào)整，從而保障購買者的本金不受官方通脹的影響——也正因為如此，其息票率通常低于普通的同期限國債。 

由于TIPS能提供安全、穩(wěn)定的回報，可以看作是一種消除了通脹風險的固定收益類產(chǎn)品，在抗通脹的同時能帶來穩(wěn)定收益，所以發(fā)行后受到投資者歡迎，發(fā)行規(guī)模逐年增長。

想想看，人們?yōu)槭裁磿�買入黃金？不就是為了對抗通貨膨脹嘛！ 現(xiàn)在，用美元購買TIPS 債券，一樣可以對抗通貨膨脹，所以TIPS就是黃金的替代品。

更進一步，買入TIPS，除了抗通脹，還能獲得額外的真實收益，所以美元比黃金更好！ 隨著發(fā)行規(guī)模的擴大，TIPS也像其他國債一樣，被人們在市場上買賣。而不同期限的TIPS的買賣價格，同樣形成了一個TIPS的到期收益率。這個到期收益率，因為剔除了通貨膨脹的影響，所以被市場上的人們視作預期的美元實際利率。

截止2021年底，包括5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的TIPS在內(nèi)，當前美國抗通脹債券的總規(guī)模約為1．7萬億美元。 從2005年開始，一個關于黃金價格的理論，逐漸在金融市場上形成：

1）黃金＝不貶值不生息的美元；

2）TIPS＝不貶值能生息的美元。

3）TIPS到期收益率＝持有美元的實際收益率。

美元的確會通脹和貶值，但美元可以購買美國國債獲取無風險收益，黃金和TIPS由此形成了一種互相替代競爭的關系：TIPS收益率上升，持有美元實際收益上升，美元更值錢，黃金會下跌；TIPS收益率下降，持有美元實際收益下跌，美元更不值錢，黃金會上漲。

而且，這種邏輯關系，并不是市場一時頭腦發(fā)熱而想出來的。早在100年前，英國經(jīng)濟學家吉布森就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，實際利率高低，與黃金的價格呈反向關系。所以，把TIPS到期收益率當成實際利率，構(gòu)建起黃金價值的邏輯，不僅當前能站得住腳，也是符合歷史規(guī)律的。關于實際利率與黃金價格的關系請參見：吉布森悖論與最近的金價上漲。

TIPS出現(xiàn)后，普通國債的到期收益率，也被劃分為實際收益率、預期通脹率和通脹風險溢價三個部分。所謂的“通脹風險溢價”，就是指通脹率的波動過于劇烈，或者通脹率數(shù)據(jù)造假，以至于財政部根據(jù)CPI通脹率做出的本金調(diào)整過于滯后，不足以補償真實通脹帶來的損失，這個時候，人們就會要求額外的風險溢價。

不過，當人們相信美國政府的公信力，相信官方通脹率數(shù)據(jù)靠譜，相信美元的通脹波動可以預期，這個風險溢價就可以忽略不計。這時候，同期限的國債收益率與TIPS收益率之差，就是市場的預期通脹率，專業(yè)的名稱，叫做“盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rate）”。

實際上，從2006年年中一直到2022年初，TIPS收益率的波動，在幾乎所有的時段，都能完美解釋黃金價格的波動情況（見下圖）。

數(shù)據(jù)來源：choice．

如此完美的黃金價格解釋邏輯，有沒有Bug呢？ 當然有！Bug，就在“通脹風險溢價”上，就在美國政府的通脹率數(shù)據(jù)上。

TIPS－黃金價格的運行邏輯，需要2個基礎條件：

1）TIPS規(guī)模足夠大，市場參與者足夠多，流動性足夠好，由此才能形成市場化的“收益率”和“通貨膨脹預期”；

2）官方的CPI通脹率真實可靠，就是美國真實通脹率的反映，通脹數(shù)據(jù)穩(wěn)定，通脹預期也比較穩(wěn)定。

說到底，市場公眾，相信美國的官方通脹率數(shù)據(jù)真實、波動小、可預期，這才是美國政府和美聯(lián)儲“有效管理”黃金價格最關鍵的“法”。

關于第一個問題，當前1．7萬億美元的TIPS規(guī)模，雖然不能說很大，但也不算太小，差不多能夠博弈出來一個市場認可的“真實收益率”和相關的“通脹預期”。 但第二個問題，就含混多了。

自1980年以來，美國勞工統(tǒng)計局曾多次修改過CPI數(shù)據(jù)統(tǒng)計的方法、內(nèi)容和權(quán)重，由此使得當前的CPI通脹率數(shù)據(jù)，明顯小于按照1980年之時的統(tǒng)計。有個叫“影子統(tǒng)計”的網(wǎng)站，就基于1980年的CPI統(tǒng)計方法，對最近40多年來的美國CPI通脹率進行重估。

下圖中的紅線，是美國官方CPI通脹率，而藍線則是影子統(tǒng)計網(wǎng)站估算的真實通脹率。顯然可以發(fā)現(xiàn)，過去30多年來，官方CPI通脹率都嚴重低估了真實的通貨膨脹水平。

不過，普通民眾可不會關心這么多。只要日常衣食住行用價格上漲很少，他們就認為，美國的通脹率是穩(wěn)定的，美國政府和美聯(lián)儲也是控制住了通脹的。

而說到這些商品的價格管理，美國政府和美聯(lián)儲，可真是太有經(jīng)驗了！ 從吃上來說，美國是全球第一大糧食出口國，糧食自給率高達247％，其出口占到世界糧食總出口的1／3，玉米、大豆的出口量更是分別占了世界出口總比重的65％和40％，這確保了以美元計價的食品和飲料價格，能夠被成功地壓制在低位。

從穿和用的角度來說，自1991年前蘇聯(lián)解體以來，原蘇東歐國家和中國的20億人，逐漸加入到全球的生產(chǎn)供應體系中。特別是2001年中國加入WTO以來，全球制造業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)降低（以真實美元價值計算），從衣帽鞋襪到玩具電器，巨大的生產(chǎn)能力讓世界范圍內(nèi)的基礎消費物資都物美價廉、豐富多樣，成功壓低了這方面的價格上漲。

更重要的是，當代工業(yè)文明和各種生產(chǎn)設施，都是建立在石油與能源的消費之上。過去100多年來，除了1973－2018年之外，美國始終是全球最大的原油生產(chǎn)國、消費國。其他原油出口國也以美元來結(jié)算原油價格，這確保了美國基本能夠控制原油的價格。 除了原油之外，美國強大的軍事能力，又確保了其他資源和商品，能夠在保證安全的前提下自由生產(chǎn)、運輸和流通，這同樣壓低了全球的商品價格。

因為有了以上基礎條件，自1982年迄今長達40年的時間里，不管美聯(lián)儲設定多低的利率，美國的官方CPI通脹率總是波瀾不驚。這讓人們相信，1973－1982年的大通脹時代，再也不會回來。

總之，只要美國政府和美聯(lián)儲，能夠聯(lián)手壓低美國通脹率——被人們用于對抗貨幣貶值的黃金，就始終不過是一個普通投資品種而已；金價波動情況，也基本服從TIPS收益率－黃金價格的這個框架和邏輯。 然而，最近半年多，金價的漲跌，卻有點脫離實際利率的指引。

先是2021年年中開始，TIPS收益率的降低，并沒有帶來金價的上漲——這意味著人們相信美聯(lián)儲的判斷，通脹是可控的，很快將會下降，通脹預期也將隨之下降。 接下來，從2021年底開始，TIPS收益率上漲，金價也不再跟隨下跌，反而因為俄烏戰(zhàn)爭的地緣政治危機刺激而不斷上漲——特別是在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之后一段時間，TIPS收益率持續(xù)上漲，最近甚至擺脫了負值區(qū)間來到0附近，這是2020年疫情危機爆發(fā)以來的最高。

數(shù)據(jù)來源：choice． 

與此對應的卻是，金價卻根本沒有什么下跌，一直維持在1950美元附近的高位。 按照過去15年TIPS收益率－黃金價格邏輯及模型推算，十年期TIPS收益率在0附近之時，對應的黃金價格，應該是1600美元／盎司左右。

現(xiàn)實的黃金價格，卻是1950美元／盎司左右，差距如此之大，到底是怎么回事？ 第一種可能：俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，徹底改變了過去15年的TIPS－金價的邏輯。 在“俄烏戰(zhàn)爭：歷史巨輪的轉(zhuǎn)向”一文中，我曾經(jīng)提到，俄羅斯和烏克蘭，是全球重要的大宗商品生產(chǎn)國和出口國。

用瑞士信貸的研究部門主管左丹－波扎（Zoltan Pozsar）的話來說，就像摩根大通、匯豐銀行等30家國際大型商業(yè)銀行是全球金融體系的G－SIBs（系統(tǒng)重要性銀行）一樣，俄羅斯就是大宗商品領域的G－SIBs之一，歐美國家對俄羅斯實施制裁，禁止進口俄羅斯的能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品和肥料，這必然會導致全球的大宗商品價格，以意想不到的價格飆升。關于G－SIBs的概念請參照：在期貨市場，如何操縱黃金價格！

大宗商品價格的飆升，將導致接下來相當長一段時間里，美元的通貨膨脹率，遠遠高于過去40年的水平——實際上，2022年以來，美國的CPI通脹率數(shù)據(jù)，已經(jīng)持續(xù)創(chuàng)出過去40年的新高，而進一步考慮到美國政府對于CPI構(gòu)成和權(quán)重的操縱，這意味著美元通脹溢價風險的急速抬升，這意味著市場對于TIPS收益率代表實際利率水平的懷疑。 如果進一步考慮到，美聯(lián)儲在過去兩年間，大量購買普通國債和TIPS，這也明顯扭曲了國債和TIPS的收益率，市場推翻了過去15年所形成的TIPS－金價框架，這是完全有可能的。

當然，還有另外一種可能性，那就是當前的俄烏戰(zhàn)爭，導致了地緣政治危機的風險被過分地發(fā)酵和刺激，黃金價格遠遠超出過去15年框架所顯示的TIPS－金價的水平，而美國政府和美聯(lián)儲，有能力在未來的一段時間里，控制住大宗商品的快速上漲和通貨膨脹率飆升的問題。 如果是這種情況的話，當俄烏戰(zhàn)爭緩和或結(jié)束，大宗商品價格暴漲退潮，黃金價格就有可能會再度回到TIPS－金價的框架之下。

本文為“黃金價格操縱系列”的最后一篇文章

       原文標題 : 黃金，過去15年的邏輯崩塌？