出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國內為數不多的網絡安全上市企業(yè)之一，與其他網絡安全企業(yè)類似，山石網科依舊陷在虧損泥潭中。自2022年以來，公司已經接近連續(xù)四年虧損，扣非后累計虧損超6.7億元。

由于持續(xù)虧損，公司經營性現金流持續(xù)流出，日常經營靠銀行借貸資金維持。值得注意的是，2025年5月公司被信評機構下調了信用評級，并維持了負面的評級展望。這讓本就債務壓力較大的山石網科雪上加霜。

在諸多不利因素影響下，山石網科股價持續(xù)下跌，公司眾多股東也在減持套現。即便如此，山石網科眾多高管年薪依舊維持在200萬元以上。在網絡安全企業(yè)普遍虧損的情形下，山石網科何時能扭虧為盈？

1、削減費用仍難止虧損，近四年扣非后累計虧損超6.7億元

10月30日，在距離三季報披露截止日前一天，在科創(chuàng)板上市的網絡安全企業(yè)山石網科披露三季報。

數據顯示，2025年前三季度山石網科實現營業(yè)收入7.19億元，同比微增1.91%，扣非后凈利潤虧損7276.32萬元，值得注意的是，自2022年以來山石網科連續(xù)虧損，在不到四年的時間，公司扣非后累計虧損超6.7億元。

作為科創(chuàng)板第一批上市的企業(yè)，山石網科為何會深陷虧損泥潭？

從收入來看，山石網科收入來源于網絡安全領域，按照不同產品分類，山石網科又將業(yè)務劃分成邊界安全、其他安全及云安全三部分。其中邊界安全是公司核心業(yè)務，2025年上半年山石網科邊界安全業(yè)務收入為3.11億元，占公司主營業(yè)務收入比例為74.72%。

據悉，山石網科網絡安全產品線較為豐富，涉及數據防火墻、入侵檢測和防御系統(tǒng)、Web應用防火墻等�？蛻舾采w金融、政府、運營商等多個領域，尤其是在金融領域，公司幾乎覆蓋了所有主要銀行機構。

而山石網科持續(xù)虧損與下游需求放緩及行業(yè)競爭激烈有很大關系。

2021年，在《數據安全法》實施前后，網絡安全被各大企業(yè)所重視，大量合規(guī)驅動項目上臺。2021年，在下游需求旺盛帶動下，山石網科營收及利潤雙雙大增。

隨著第一輪建設完成，新增市場空間驟縮，項目數量急速下滑。加之防火墻等品類在短時間內被數十家廠商復制，在招投標過程中，不少企業(yè)為了中標，甚至不惜以低于成本價的方式投標。

在此影響下，山石網科營收及毛利率均出現下滑。2021年，山石網科營收和毛利率分別為10.27億元、73.25%，2024年則分別為9.97億元、69.97%。

在營收及毛利率下滑的背景下，為了推動業(yè)績回升，山石網科仍在加大產品研發(fā)投入，公司銷售費用、財務費用、管理費用仍在持續(xù)增長。

2021年山石網科銷售費用、研發(fā)費用、管理費用、財務費用合計支出約為7.12億元，2024年增長至8.63億元。

在收入下降、毛利率下滑及各項費用持續(xù)增長影響下，山石網科陷入持續(xù)虧損。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

由于持續(xù)虧損，2025年前三季度，山石網科開始壓縮費用支出，如銷售費用和研發(fā)費用同比合計減少超6000萬元。即便如此，2025年前三季度山石網科扣非后依舊虧損7276.32萬元。

對此，「子彈財經」試圖向山石網科了解，在行業(yè)競爭激烈影響下，公司陷入持續(xù)虧損，2025年前三季度公司已經開始壓縮成本，但依舊未能扭虧為盈。未來，公司有無辦法繼續(xù)壓縮費用？此外，除費用壓縮外，公司還有無辦法推動企業(yè)扭虧為盈？截至發(fā)稿，未獲得山石網科回應。

2、遭信評機構下調信用評級，現金已不夠償還有息債務

由于持續(xù)虧損，公司現金流并不理想，償債壓力也在持續(xù)提升。

數據顯示，2021年至2025年前三季度山石網科經營現金流分別流出1.19億元、3.32億元、5825萬元、9021萬元、1.55億元，近五年山石網科經營性現金流合計流出超7.54億元。

除經營性現金流持續(xù)流出外，2019年至今公司還投資建設了多個項目。如在IPO時，山石網科便計劃投資8.9億元建設多個項目。

此后，山石網科又計劃投資5.467億元投建蘇州安全運營中心建設項目、基于工業(yè)互聯網的安全研發(fā)項目。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

由于連續(xù)不斷對外投資，山石網科投資性現金流大幅流出，2020年至2025年前三季度，山石網科投資性現金流累計流出超5.5億元。

在經營性現金流及投資性現金流持續(xù)流出影響下，山石網科IPO及發(fā)行可轉債募集而來的資金不斷被消耗。

2019年，山石網科IPO扣除發(fā)行費用，凈募資8.6億元。2022年，公司又通過發(fā)行可轉債募資2.67億元，兩次合計融資為11.27億元。

2019年底，山石網科剛上市時公司貨幣資金多達10.75億元，且有息負債僅1000多萬元。截至2025年9月30日，公司在手貨幣資金僅剩2.08億元。

為了維持日常經營，自2022年以來，山石網科頻繁通過向銀行等金融機構借貸的方式籌措資金。

截至2025年9月30日，山石網科短期借款、一年內到期非流動負債分別為3.64億元、1357萬元，此外公司還有包含可轉債在內的應付債券余額為2.77億元，三項負債合計約為6.55億元。

這也意味著，山石網科在手貨幣資金遠不夠償還公司有息債務，即便剔除2.67億元可轉債，公司貨幣資金仍不夠覆蓋有息借款。

由于貨幣資金無法覆蓋債務，公司仍在持續(xù)虧損，導致經營性現金流持續(xù)流出。

山石網科也被信評機構聯合資信下調評級，此前公司主體信用評級為A+，此后被下調至A，公司發(fā)行的可轉債“山石轉債”信用評級也被下調至A，評級展望為負面。

信用評級被下調，對于公司后續(xù)借款有較大影響，一般而言公司信用評級越高，借款利率越低。

2025年前三季度，山石網科利息費用為1879萬元，公司發(fā)行的2.67億元可轉債票面利率較低，前三季度公司因可轉債產生的利息約為兩三百萬元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這也意味著，公司超1500萬元的利息支出是來源于短期借款、一年內到期非流動負債，粗略計算公司短期借款及一年到期內非流動負債平均借款利率至少是在5%以上。作為對比，一年內LPR借貸利率為3%。超5%的借貸利率，對于一家上市公司而言不可謂不高。

對此，「子彈財經」試圖向山石網科了解，目前公司在手貨幣資金已經無法完全覆蓋有息債務，后續(xù)公司到期債務是否有違約風險？

此前，公司被信評機構下調了信用評級，下調后對于公司借款有無影響，借款利率是否升高？綜合計算，目前公司向銀行平均借貸成本遠高于1年期LPR，是否意味著公司償債能力較差？截至目前，公司銀行授信還是否充足？可用于質押、抵押的固定資產有多少？

今年3月，公司宣布發(fā)行可轉債的募投項目延期，目前該項目進展如何？募投項目延期，是否是公司資金短缺所致？

鑒于目前經營性現金流持續(xù)流出，應收賬款及應收票據較為龐大，后續(xù)能否加強到期賬款回收，來解決公司所面臨的資金短缺的難題？截至發(fā)稿，未獲得公司回應。

3、股東減持、股價大跌，公司邊裁員邊給管理層漲薪

山石網科持續(xù)虧損，在資本市場帶來的結果便是公司股價下跌。自2020年1月高點至今，公司股價累計跌超70%。

在股價下跌過程中，山石網科IPO首發(fā)股東也在持續(xù)減持公司股份。

如剛上市時，公司第二、三、四股東田濤、蘇州工業(yè)園區(qū)元禾重元并購股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、國創(chuàng)開元股權投資基金（有限合伙），分別持有山石網科1340.36萬股、1314.98萬股、1185.91萬股，占公司股份比例分別為7.44%、7.3%、6.58%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至2025年9月30日，上述三家股東持有山石網科1160.37萬股、487.70萬股、901.16萬股，占公司股份比例分別下降至6.44%、2.71%、5%，這也意味著上市至今三大股東合計減持超1292萬股，合計減持股份占公司總股本超7%，減持資金超數億元。

值得注意的是，早在2023年山石網科第一大股東越超高科技有限公司，還通過協議轉讓的方式將其持有的2153.70萬股轉讓給神州云科（北京）科技有限公司，該部分股權占公司股份比例為11.95%。

這也意味著，上市時公司前四大股東通過轉讓、減持的方式套現了3445萬股，占公司總股本比例約為19%，該套現比例不可謂不高。

而山石網科第一大股東神州云科（北京）科技有限公司，是上市公司神州數碼全資控股的企業(yè)，在成為山石網科第一大股東后神州數碼原副董事長葉海強任山石網科副總經理、COO（首席運營官），2025年2月開始擔任山石網科董事長、總經理。

在擔任山石網科高管后，葉海強等眾多高管并未虧待自己。2024年，在公司持續(xù)虧損的情形下，公司眾多高管卻在選擇漲薪。

如公司原董事長、總經理羅東平2024年年薪為237.3萬元、較2023年增長22.34萬元，公司現任董事長、總經理葉海強2024年年薪多達256.93萬元，較2023年增長119.28萬元。2024年，公司年薪超200萬元的高管便多達4名。

一邊是管理人員的漲薪，另一邊則是公司大規(guī)模減員。2022年，山石網科員工總數為2105人，2024年下降至1663人，兩年時間公司減員442人。

對此，「子彈財經」試圖向山石網科了解，自上市以來，公司昔日前四大股東或轉讓、或減持公司股份達19%，如此大比例地套現，在A股中并不常見，是否說明公司原股東極不看好公司未來發(fā)展？

在業(yè)績持續(xù)下滑，公司正在持續(xù)虧損、優(yōu)化人員，削減成本的情形下，2024年公司管理層卻集體漲薪，該行為合理性在哪？2025年，公司管理費用進一步上升，公司管理層年薪是否仍在增長？截至發(fā)稿，未獲得山石網科回應。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在網絡安全行業(yè)普遍表現低迷的背景下，上市六年的山石網科自2022年陷入虧損泥潭，在持續(xù)虧損影響下，公司現金儲備持續(xù)被消耗，目前公司在手貨幣資金已不足以覆蓋有息債務。山石網科也因為業(yè)績持續(xù)虧損，被信評機構下調信用評級。

在面臨諸多困境的情形下，公司管理層卻在2024年集體漲薪。管理層在經歷集體漲薪后，又能否將公司拉出虧損的泥潭？「子彈財經」將持續(xù)保持關注。

*文中題圖來自：山石網科官網。

       原文標題 : 前四大股東累計減持、轉讓19%股份，山石網科邊裁員邊給管理層漲薪