PREFACE

編者按

氫元素宇宙中含量最高的物質(zhì)。地球上的氫主要以化合物的形態(tài)貯存于水中,如把海水中的氫全部提取出來,其燃燒釋放的總熱量比地球上所有化石燃料所能釋放的總熱量還大9000倍。氫能作為一種來源豐富的可再生二次能源，不僅其生產(chǎn)不受時(shí)間和地域的限制，還具有最高發(fā)熱值、無污染和燃燒性能好等諸多優(yōu)勢(shì)，因此被譽(yù)為21世紀(jì)最理想、最完美的能源。

目前我國(guó)已掌握制氫、儲(chǔ)氫、燃料電池等眾多關(guān)鍵技術(shù)與成套裝備，初步形成了“制儲(chǔ)輸用”全鏈條產(chǎn)業(yè)體系。在2023成都大運(yùn)會(huì)上，僅僅9輛使用氫能的冷鏈物流車，就保障了10萬人次的餐食服務(wù)，且相較于燃油車減少了3.5噸碳排放量。這種裝備了由國(guó)氫科技研發(fā)的80KW“氫騰”燃料電池的氫能冷鏈物流車，一次加滿氫能僅需5分鐘，續(xù)航能力卻可達(dá)350公里，而行駛過程中唯一排放的只有水。

本次申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市的上海漢興能源科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“漢興能源”或發(fā)行人)，就是一家以生產(chǎn)、研發(fā)和銷售制氫裝備為主，輔以咨詢?cè)O(shè)計(jì)和工業(yè)氣體生產(chǎn)的專業(yè)氫能玩家。

漢興能源本次上市，擬發(fā)行1.429億股，募集資金2.85億元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，少量用于建設(shè)研發(fā)中心；由長(zhǎng)江證券擔(dān)任保薦人，國(guó)浩律師(上海)事務(wù)所和眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)上市法務(wù)和審計(jì)工作。

本次上市標(biāo)準(zhǔn)，漢興能源選擇按“最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬元”；而漢興能源在2021和2022年度的凈利潤(rùn)分別為4,921.01萬元和6,544.92萬元，累計(jì)凈利潤(rùn)為11,465.92萬元，滿足該上市標(biāo)準(zhǔn)。

然而，我們同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，漢興能源最近三年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率低于20%，本來這并不符合創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)要求，但如果上市企業(yè)營(yíng)業(yè)收入大于3億元?jiǎng)t可以豁免此項(xiàng)要求，而漢興能源非常巧合地在上市前最后一期的營(yíng)業(yè)收入超過了3億元。

對(duì)比凈利潤(rùn)在上市前3年較為均勻的增速，漢興能源營(yíng)業(yè)收入的增速卻在最后1年突然猛增了3倍多，若非如此，漢興能源最后1年的營(yíng)業(yè)收入可能也會(huì)低于3億元，這將直接導(dǎo)致其不滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件。

除了存在虛增營(yíng)業(yè)收入的可能動(dòng)機(jī)，通過詳細(xì)分析招股書的數(shù)據(jù)，我們還發(fā)現(xiàn)，漢興能源最后一期營(yíng)業(yè)收入的異常增長(zhǎng)還與其他方面的一些數(shù)據(jù)矛盾，因此不能完全排除虛增的營(yíng)業(yè)收入可能性，這可能成為其上市的核心問題；此外，漢興能源高企的應(yīng)收賬款不斷增長(zhǎng)，已經(jīng)超過1億元，壞賬提取高達(dá)幾千萬，未來回收風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大；同時(shí)，漢興能源募投的2.85億元中，居然有2.5億元是用來補(bǔ)充流動(dòng)資金的，而一邊缺乏流動(dòng)資金的漢興能源，一邊卻又大手筆分紅三千多萬元……

凡此種種異常，都讓我們對(duì)漢興能源的本次上市產(chǎn)生了憂慮。

Part One

營(yíng)收增速過高，疑似虛增沖關(guān)

招股書顯示，漢興能源的營(yíng)業(yè)收入中，75%左右來自制氫裝備及其專用產(chǎn)品。但我們發(fā)現(xiàn)，作為漢興能源制氫裝備下游應(yīng)用的制氫行業(yè)，其2022年的行業(yè)增速卻大幅低于漢興能源的營(yíng)收增長(zhǎng)。

1、營(yíng)收增速遠(yuǎn)超下游行業(yè)需求增速

招股書顯示，國(guó)內(nèi)制氫行業(yè)目前以煤制氫為主，占比超六成。以2020年為例，中國(guó)煤制氫產(chǎn)量1,550萬噸，占比達(dá)62%；其次為天然氣制氫、工業(yè)副產(chǎn)氫，產(chǎn)量分別為475、450萬噸，占比分別為19%、18%；電解水制氫產(chǎn)量相對(duì)較少，僅25萬噸，占比1%。

2022年，制氫行業(yè)整體的年增長(zhǎng)率僅有19.81%，其中大部分還是來自煤制氫，而漢興能源的制氫設(shè)備主要應(yīng)用于變壓吸附和天然氣制氫，占比更低，可漢興能源的同期營(yíng)收增速卻高達(dá)31.46%，明顯大幅超過下游天然氣制氫的行業(yè)增長(zhǎng)。如果下游客戶額外購(gòu)買的漢興能源制氫裝備沒有閑置，那么漢興能源的營(yíng)業(yè)收入增速就明顯過高而異常。

2、營(yíng)收增速遠(yuǎn)超制氫裝備銷售套數(shù)的增速

招股書顯示，從漢興能源制氫裝備的銷售套數(shù)來看，天然氣和甲醇制氫裝備銷售的套數(shù)基本不變或略有下降，完全未見增長(zhǎng)；而除了其他裝備增長(zhǎng)1套，唯一增長(zhǎng)的變壓吸附氫氣提純裝備，在2022年也僅增加3套。

雖然從理論上，新增銷售的3套變壓吸附氫氣提純裝備和1套其他裝備，如果價(jià)值足夠高，確實(shí)可以實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收超三成的增速，但世上之事哪有那么湊巧，反而事出反常必有妖更常見吧。

3、前五大客戶頻繁變動(dòng)，如何實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

通常，維護(hù)老客戶的成本要遠(yuǎn)低于開發(fā)新客戶，因此一般銷售增長(zhǎng)的公司，前五大銷售客戶不會(huì)頻繁變動(dòng)，而漢興能源也表示其銷售和簽單具有持續(xù)性。

但招股書卻顯示，除了1家自貢硬質(zhì)合金連續(xù)三年出現(xiàn)在銷售前五大客戶名單，其余4個(gè)位置的銷售客戶每年都不同，如同軍閥混戰(zhàn)般出現(xiàn)城頭變幻大王旗的奇怪現(xiàn)象。連銷售大客戶都基本無法穩(wěn)定，又如何讓銷售業(yè)績(jī)?cè)谧詈笠黄谕蝗怀霈F(xiàn)三成以上增長(zhǎng)呢？

4、銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，不吃草的馬兒如何跑得更快

像漢興能源這樣銷售設(shè)備的非壟斷企業(yè)，銷售業(yè)績(jī)通常與包括銷售團(tuán)隊(duì)和銷售渠道在內(nèi)的銷售費(fèi)用存在一定的正向關(guān)聯(lián)，有時(shí)甚至還存在一定的正比關(guān)系。

但漢興能源最后一期的銷售費(fèi)用增速卻僅有營(yíng)收增速的三分之一，真不清楚漢興能源是如何讓不吃草的馬兒跑得更快。如果說因當(dāng)時(shí)尚處新冠疫情期間，銷售出行受影響因而銷售費(fèi)用偏低的話，那新冠疫情為什么只影響銷售費(fèi)用，卻不影響銷售業(yè)績(jī)呢？

而且，漢興能源的銷售費(fèi)用率和同業(yè)可比公司相比，最后一年也突然大幅下降，甚至創(chuàng)出三年來新低。

除非漢興能源的銷售效率突然因?yàn)榧磳⒂型�上市而大幅提升，否則如果銷售費(fèi)用本身是真實(shí)的，而營(yíng)業(yè)收入虛增導(dǎo)致分母變大也會(huì)讓銷售費(fèi)用率突然大幅下降。

5、水電天然氣用量不增反跌，營(yíng)收高增長(zhǎng)存疑

通常生產(chǎn)企業(yè)的水電天然氣用量中的某一項(xiàng)或某幾項(xiàng)，其增速會(huì)與產(chǎn)量增速對(duì)應(yīng)成正比，如果產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)不大，則還會(huì)與營(yíng)業(yè)收入存在正比關(guān)系。

但漢興能源生產(chǎn)制氫裝備就比較有意思，2022年?duì)I收增長(zhǎng)了31.46%，水電天然氣的用量反而同比出現(xiàn)下降，唯一增長(zhǎng)的循環(huán)水用量也僅增長(zhǎng)不到10%。

雖然理論上存在因生產(chǎn)工藝出現(xiàn)重大改良而大幅減少水電天然氣用量的情形，但招股書并未提及，我們也并不相信這種類似小概率事件的極端情形實(shí)際中有可能出現(xiàn)。

6、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)集中在第四季度，不排除跨期調(diào)節(jié)收入的可能性

招股書顯示，漢興能源認(rèn)為因其成套制氫裝備供貨業(yè)務(wù)需要在完成驗(yàn)收后確認(rèn)收入，與客戶項(xiàng)目的整體建設(shè)進(jìn)度和驗(yàn)收時(shí)點(diǎn)具有高度關(guān)聯(lián)性，因此其銷售收入存在一定的季節(jié)性波動(dòng)。

但從歷史數(shù)據(jù)來看，2020年第二季度的銷售額占比最高，達(dá)到44.03%，但從2021年起，第四季度卻一直是銷售額占比最高的季度。眾所周知，第四季度因與次年連接而存在跨期調(diào)節(jié)銷售收入的風(fēng)險(xiǎn)。

未知漢興能源的銷售收入最高季節(jié)突然改變到第四季度是何原因，招股書對(duì)此并未解釋；而漢興能源在2022年的營(yíng)收又必須突破3億元，否則將不滿足上市條件；異常結(jié)合動(dòng)機(jī)，因此無法排除跨期調(diào)節(jié)收入的風(fēng)險(xiǎn)。

7、毛利率異常高于可比公司且差距不斷拉大

通常如果營(yíng)業(yè)收入有虛增，毛利率與可比公司相比也會(huì)呈現(xiàn)異常變動(dòng)趨勢(shì)。

招股書顯示，在可比公司毛利率的平均值逐年下降，呈現(xiàn)行業(yè)毛利率持續(xù)下降的規(guī)律時(shí)，漢興能源的毛利率卻始終像時(shí)鐘般定格在34.5%左右，因此與行業(yè)平均毛利率不斷拉大差距。

而漢興能源的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模卻又遠(yuǎn)小于行業(yè)平均值，甚至不到后者的6%。無論從規(guī)模經(jīng)濟(jì)還是市占率和市場(chǎng)品牌影響力等角度，都不支持漢興能源獲取遠(yuǎn)高于行業(yè)平均毛利率的可能性。

但如果在行業(yè)營(yíng)業(yè)成本相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入增幅更大，毛利率不斷下降的情況下，通過虛增營(yíng)業(yè)收入而保持毛利率大致不變，則毛利率異常高于行業(yè)且差距不斷拉大就能說通了。

8、與銷售商品提供勞務(wù)收現(xiàn)的現(xiàn)金流變化明顯不匹配

通常，如果收款賬期等銷售政策不變，隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，銷售商品提供勞務(wù)收現(xiàn)的現(xiàn)金流量一般也應(yīng)同步增長(zhǎng)，兩者增速應(yīng)大致匹配。

但招股書顯示，最近三年，漢興能源銷售商品提供勞務(wù)收現(xiàn)的現(xiàn)金流量基本保持在2.79-2.80億元之間，變化很小不足0.5%；而2022年漢興能源的營(yíng)業(yè)收入?yún)s增長(zhǎng)了31.46%，是同期收現(xiàn)現(xiàn)金流量的幾乎100倍，明顯異常。

除非漢興能源的收款賬期等銷售政策發(fā)生了重大變化，比如賒銷比例大幅上升，現(xiàn)銷比例大幅下降，賬期大幅延長(zhǎng)等，收現(xiàn)增速才會(huì)大幅低于營(yíng)收增速，但招股書中并未有提及。

9、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率異常大幅提高，與新增客戶變化不符

2022年，漢興能源的最大銷售客戶，突然新增了中國(guó)石化。按常理，像“兩桶油”這樣的巨型客戶，通常能從漢興能源獲取更好的賬期利益，也就是漢興能源同樣應(yīng)收賬款所能撬動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該是下降的，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也應(yīng)該下降。

但是招股書卻顯示，2022年漢興能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反而出現(xiàn)大幅上升。由于招股書未提及銷售政策改變因素，如果應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)是真實(shí)，而營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)虛增，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率確實(shí)會(huì)不降反升。

綜合上述分析，在漢興能源2022年?duì)I業(yè)收入必須超過3億元，否則不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的大前提下，出現(xiàn)了上述種種異常情況，直指營(yíng)業(yè)收入存在虛增的可能性，因此需要漢興能源提供更有力的意見和說明，來澄清消除。

Part Two

應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)走高

壞賬風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

除了對(duì)營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性的憂慮，漢興能源應(yīng)收賬款超過1億元，以其營(yíng)業(yè)收入來看，應(yīng)收賬款占比已經(jīng)很高了；而且需要提取的壞賬比例也很高，最高的2020年壞賬比例甚至接近50%。原因是漢興能源銷售制氫設(shè)備的收款周期很長(zhǎng)，且據(jù)公開資料和部分媒體披露，有些應(yīng)收賬款的金額甚至和客戶還存在確認(rèn)不一致的情況，這更加大了收款風(fēng)險(xiǎn)。 

如果漢興能源不能成功化解應(yīng)收賬款高企和壞賬占比較高的風(fēng)險(xiǎn)，即便本次成功上市，凈利潤(rùn)也會(huì)因提前埋下的壞賬風(fēng)險(xiǎn)而在未來面臨暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

Part Three

邊分紅邊募資，拿投資者的錢賭明天

招股書顯示，本次漢興能源擬募資的2.85億元中，2,5億元是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，僅有0.35億元用于建設(shè)研發(fā)中心，這樣做的背后，是漢興能源現(xiàn)金流狀況不斷惡化、甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)實(shí)情況。

在大量募資的同時(shí)，漢興能源卻還在上市前突擊分紅了3247萬元。一邊喊缺錢，一邊卻大額分紅，本質(zhì)上就是把投資者的錢提前拿來分紅了，這種情形不但不受監(jiān)管部門待見，有時(shí)還會(huì)對(duì)上市起到阻礙，甚至構(gòu)成障礙。

而且以漢興能源如此高的壞賬比例，向投資者募資來的錢，通過客戶下單后成為應(yīng)收賬款，還存在較高的不能回收風(fēng)險(xiǎn)，一不小心就會(huì)成為壞賬損失掉。某種程度上說，漢興能源其實(shí)是在拿投資者的錢賭明天。

Part Four

戰(zhàn)略投資者尚且面臨浮虧

普通投資者獲利更難

據(jù)部分媒體披露，漢興能源的某些戰(zhàn)略投資者可能面臨浮動(dòng)虧損。2021年11月，屬于德寧資本旗下的德寧秀明貨幣出資3,485萬元認(rèn)購(gòu)漢興能源410萬股股份。但即使?jié)h興能源最終成功上市，按德寧秀明持有漢興能源的2.87%股權(quán)比例，股權(quán)價(jià)值也僅3271.8萬元，相比股權(quán)成本，德寧秀明將面臨浮虧約6%。

通常，提前布局的戰(zhàn)略投資者都能通過上市獲利，遭受虧損的情況相對(duì)少見，因此監(jiān)管部門對(duì)上市前1年內(nèi)突擊入股的情形才會(huì)列為監(jiān)管重點(diǎn)之一。如果漢興能源上市前已經(jīng)入股的戰(zhàn)略投資者尚且面臨浮虧，上市后普通投資者想要整體盈利，可能會(huì)更加困難。

總體而言，漢興能源因?yàn)殇N售的制氫設(shè)備回款周期較長(zhǎng)，未來應(yīng)收賬款規(guī)模大概率隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而繼續(xù)攀升。如果漢興能源不能將過高的壞賬比例迅速降低到較低水平，比如繼續(xù)容忍和客戶連收款金額都無法確認(rèn)一致的情況存在下去，那么不斷埋下的雷，未來總有一天會(huì)暴。

無論本次上市成功與否，漢興能源應(yīng)收賬款和壞賬比例過高的風(fēng)險(xiǎn)，都值得持續(xù)關(guān)注和重視。

THE END

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       原文標(biāo)題 : 漢興能源IPO，咬咬牙湊足上市營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)