5 月 2 日早美股盤(pán)后，亞馬遜公布了 2024 年 1 季度財(cái)報(bào)，當(dāng)季業(yè)績(jī)中規(guī)中矩，同樣屬于在過(guò)于保守預(yù)期下，反而顯得不錯(cuò)的表現(xiàn)。但業(yè)績(jī)主要雷在公司對(duì)下季度的利潤(rùn)指引偏低，暗指利潤(rùn)率將環(huán)比下降。具體來(lái)看：

1、AWS 沒(méi)有提速，利潤(rùn)則大超預(yù)期：本季 AWS 的營(yíng)收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣(mài)方預(yù)期的 17.3% 要低，并不如昨天的 Azure 有超預(yù)期強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

不過(guò)業(yè)績(jī)前，市場(chǎng)對(duì) AWS 的預(yù)期并不高。橫向?qū)Ρ?3 大云計(jì)算巨頭，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都呈放緩趨勢(shì)的。且即便是 Azure，加速增加的主要原因也是 AI 業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)增速同樣是略微放緩的。從這個(gè)角度，企業(yè)在傳統(tǒng)非 AI 需求上的支出確實(shí)是有走弱的跡象的。因此 AWS 平平的表現(xiàn)也可以說(shuō)是預(yù)期之內(nèi)。

根據(jù)一些調(diào)研，AWS 似乎在獲取高性能 GPU 以及新數(shù)據(jù)中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此限制了 AI 需求的釋放（而傳統(tǒng)需求又不好），這或許是 AWS 增長(zhǎng)未能提速的原因之一。

2、雖然增長(zhǎng)平平，但AWS 本季利潤(rùn)大超預(yù)期，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 39.5%，不僅沒(méi)有下滑，反而相比上季度和市場(chǎng)對(duì)本季的預(yù)期，分別高出 2.6pct 和 4pct。由于今年 1 月公司開(kāi)始將服務(wù)器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，以及高 Capex 帶來(lái)的逐步增長(zhǎng)的折舊，市場(chǎng)預(yù)期的是 AWS 的利潤(rùn)率是會(huì)下滑的。

實(shí)際情況下，本季折舊占總營(yíng)收的比重也確實(shí)環(huán)比提升了 0.9pct 到 9.2%，拖累確實(shí)加大了。但 AWS 的利潤(rùn)率卻是明顯走高，需要關(guān)注管理層解釋是何原因，有沒(méi)有一次性利好因素的影響。

3、 北美和國(guó)際地區(qū)零售共同走弱：泛零售板塊本季度的營(yíng)收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了 2.2pct。不過(guò)其中有匯率逆風(fēng)影響，實(shí)際表現(xiàn)是比市場(chǎng)更加保守的預(yù)期要好些。

分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，北美地區(qū)的消費(fèi)確實(shí)是在走弱的。國(guó)際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速同樣是跳水了 3pct 到 4.9%，但若剔除匯率逆風(fēng)，國(guó)際地區(qū)實(shí)際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區(qū)的增速接近。

由此可見(jiàn)，北美和亞馬遜主要經(jīng)營(yíng)的歐洲等國(guó)際地區(qū)的增長(zhǎng)確實(shí)都是呈現(xiàn)走弱跡象，絕對(duì)表現(xiàn)顯然算不上好，但也并沒(méi)有被關(guān)稅和宏觀因素 “嚇壞” 的賣(mài)方預(yù)期的那么低。

4、 1P&3P 零售走差，廣告和訂閱則更加堅(jiān)韌：泛零售業(yè)務(wù)分板塊來(lái)看，1P 自營(yíng)零售和 3P 商家服務(wù)，在恒定匯率下本季都增速環(huán)比降速了 2pct，分別為 6% 和 7%。

兩者增速雙雙降速到僅中個(gè)位數(shù)%，可見(jiàn)消費(fèi)確實(shí)偏弱。而兩者間增速差僅剩 1pct，也體現(xiàn)出 3P 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率不再明顯走高，符合公司先前表示 25 年將不再增加對(duì) 3P 商家收費(fèi)的承諾。

相比之下，訂閱服務(wù)收入體現(xiàn)了其模式天生的穩(wěn)定性，本季同比增長(zhǎng) 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實(shí)際增加了 1pct。而廣告收入的增長(zhǎng)也比預(yù)期強(qiáng)勁，實(shí)際增長(zhǎng) 17.7%，環(huán)比僅略微降速 0.3pct，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 16.2%。

類(lèi)似 Netflix 和 Google & Meta 的情況，訂閱業(yè)務(wù)在宏觀變差早期有更高的確定性和抗周期能力；而市場(chǎng)內(nèi)幾大廣告巨頭在一季度的增長(zhǎng)普遍，都具備相當(dāng)韌性。

5、盈利上，本季公司整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 184 億美元，稍高于賣(mài)方預(yù)期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。雖然有宏觀走弱和政策大幅變化的影響，本季利潤(rùn)表現(xiàn)不差。

不過(guò)分板塊看，主要先前提到的AWS 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率讓人意外的明顯走高，比預(yù)期多貢獻(xiàn)了$10 億利潤(rùn)。

零售業(yè)務(wù)上，北美地區(qū)的利潤(rùn)實(shí)際是超預(yù)期走低的。本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅為 6.3%，環(huán)比收縮了整整 1.7pct，低于市場(chǎng)預(yù)期的 6.5%。結(jié)合近期公司在繼續(xù)加大次日/當(dāng)日達(dá)等履約資產(chǎn)的投入，持續(xù)了近兩年的零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率快速提升的周期可能確實(shí)（階段性）結(jié)束了。

不過(guò)，國(guó)際地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率本季為 3%，環(huán)比持平并未下降，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 2.8%。相比于規(guī)模效應(yīng)和利潤(rùn)率釋放已走到中下半場(chǎng)的成熟北美地區(qū)，國(guó)際地區(qū)可能因尚在效率提升和利潤(rùn)改善的早期階段，即便有短期的擾動(dòng)，其長(zhǎng)期利潤(rùn)改善的趨勢(shì)還有可觀空間。

6、本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達(dá)$260 億，雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節(jié)性波動(dòng)），但依舊高于賣(mài)方預(yù)期的$251 億，仍在相當(dāng)高的投入規(guī)模上。同樣給上游半導(dǎo)體和中下游的 AI 需求吃了一個(gè)定心丸。

7、對(duì)于下季度的業(yè)績(jī)指引，公司預(yù)期營(yíng)收區(qū)間 1590~1640 億，中值與市場(chǎng)預(yù)期一致，隱含同比增長(zhǎng) 9.1%�？紤]到公司預(yù)期下季度幾乎不再有匯率逆風(fēng)影響，增速較本季略降不到 0.9pct�？紤]到關(guān)稅的影響將在 2 季度逐步顯現(xiàn)，這個(gè)營(yíng)收指引還算不錯(cuò)。

利潤(rùn)層面，指引下季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 130~175 億，指引上限略低于市場(chǎng)預(yù)期的 177 億。即便我們按指引上限看，隱含下季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 10.8%，低于本季的 11.8%。隱含著下季度利潤(rùn)率會(huì)明顯收縮。具體是由于本季超預(yù)期的 AWS 利潤(rùn)率會(huì)回落，還是零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)繼續(xù)下降，關(guān)注管理層解釋。

海豚投研觀點(diǎn)：

概括來(lái)看，亞馬遜本季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)大體算中規(guī)中規(guī)。增長(zhǎng)端，泛零售板塊普遍增速明顯下滑（訂閱和廣告雖比較堅(jiān)韌，但也是增速放緩較少），AWS 的增長(zhǎng)同樣并沒(méi)驚喜，沒(méi)有再提速的跡象。利潤(rùn)端，雖由于讓人意外的 AWS 利潤(rùn)率大漲，公司整體利潤(rùn)稍好于預(yù)期和先前指引，但零售業(yè)務(wù)上核心的北美地區(qū)利潤(rùn)率確實(shí)明顯下滑且幅度比預(yù)期更高。呈現(xiàn)出由利潤(rùn)釋放周期，重回投入周期的跡象。

可以說(shuō)，本次業(yè)績(jī)并沒(méi)有多少實(shí)質(zhì)性的亮點(diǎn)，主要也是由于市場(chǎng)預(yù)期因宏觀和關(guān)稅影響的打壓，業(yè)績(jī)前預(yù)期過(guò)于偏向保守，顯得本季實(shí)際表現(xiàn)沒(méi)有擔(dān)憂(yōu)的那么差。

展望后續(xù)，公司指引下季度的收入增長(zhǎng)并未較本季有多少放緩，這在關(guān)稅拖累開(kāi)始釋放的前提下，倒是比海豚投研預(yù)期的要強(qiáng)勁。但利潤(rùn)率收縮的指引，又是一個(gè)壞消息，暗示著零售或者 AWS 兩個(gè)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率都要走向收縮。

細(xì)分業(yè)務(wù)上，市場(chǎng)目前對(duì) AWS 的預(yù)期可以說(shuō)是偏悲觀的。不少賣(mài)方的預(yù)期是 25 年一整年內(nèi) AWS 的收入增長(zhǎng)都不會(huì)出現(xiàn)提速的趨勢(shì)。其中緣由，可能一方面是傳統(tǒng)非 AI 需求展望并不好，而 AWS 的 AI 算力供給瓶頸又比較大。

但是和 Azure 面臨的問(wèn)題一樣，隨著公司不斷加大 Capex，市場(chǎng)會(huì)一直質(zhì)疑新增的投入何時(shí)能帶來(lái)新增的增長(zhǎng)？AWS 若果真遲遲不能呈現(xiàn) “增長(zhǎng)再提速” 這一關(guān)鍵信號(hào)，顯然是不可接受的。

泛零售則是更加直接受關(guān)稅和宏觀消費(fèi)因素影響的業(yè)務(wù)，盡管近期來(lái)看實(shí)際表現(xiàn)并沒(méi)有擔(dān)憂(yōu)的那么差，但也確實(shí)呈現(xiàn)了全面走弱的跡象。且只要關(guān)稅和衰退的風(fēng)險(xiǎn)得不到根本性的消除。即便當(dāng)期表現(xiàn)不錯(cuò)，市場(chǎng)都可以質(zhì)疑之后會(huì)不會(huì)變差，因此需要謹(jǐn)慎觀察。

而近期亞馬遜又似乎想再度加大履約投入，重回?cái)U(kuò)張周期雖是長(zhǎng)期利好，短期也無(wú)疑會(huì)對(duì)零售業(yè)務(wù)的盈利產(chǎn)生壓力。

因此對(duì)于亞馬遜，近期業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著亮點(diǎn)，受關(guān)稅和宏觀因素影響相對(duì)較大，海豚投研認(rèn)為亞馬遜又要進(jìn)去短期投入產(chǎn)出的錯(cuò)配期，當(dāng)然長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘不變，仍然是好公司。

而公司當(dāng)期市值對(duì)應(yīng) 25 年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的 PE 估值接近 29x，對(duì)應(yīng)當(dāng)下利潤(rùn)率下行周期，雖相比歷史水平不算貴，但絕對(duì)角度顯然也不便宜的估值。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下

一、AWS：增長(zhǎng)沒(méi)亮點(diǎn)，利潤(rùn)意料外的強(qiáng)勁

本季 AWS 的營(yíng)收同比增速為 16.9%，相比上季放緩約整整 2pct，也比賣(mài)方預(yù)期的 17.3% 要低。可見(jiàn) AWS 的增長(zhǎng)仍很不盡人意，而后續(xù) AWS 后續(xù)必然會(huì)面臨和 Azure 一樣的問(wèn)題—公司投入了天量的 Capex，但何時(shí)能見(jiàn)到 AWS 的增長(zhǎng)提速？

微軟昨天的財(cái)報(bào)中已兌現(xiàn)了這一重要信號(hào)，但從近期表現(xiàn)和市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì) AWS 能在今年下半年實(shí)現(xiàn)再提速的預(yù)期并不高。

不過(guò)，從 3 大云計(jì)算 Hyperscale 的增速來(lái)看，除了 Azure 外，GCP 和 AWS 的增速都是成明顯放緩趨勢(shì)的。即便是 Azure，其加速增加的主要原因也是 AI 貢獻(xiàn)增速走高 3pct，傳統(tǒng)非 AI 業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)增速也同樣是略微放緩的。從這個(gè)角度看，3 大云計(jì)算商共同呈現(xiàn)的趨勢(shì)是—企業(yè)在傳統(tǒng)非 AI 需求上的支出確實(shí)是在走弱的。

而根據(jù)一些券商的調(diào)研，AWS 在獲取高性能 GPU 以及新數(shù)據(jù)中心/算力的供給上，相比 Azure 有更明顯的瓶頸，因此 AI 需求的釋放會(huì)受供給限制。這也是市場(chǎng)當(dāng)前普遍預(yù)期 AWS 下半年很難提速的原因之一。

但利潤(rùn)方面 AWS 本次則大超預(yù)期。本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 39.5%，不僅沒(méi)有下滑，反而相比上季度和市場(chǎng)對(duì)本季的預(yù)期，分別高出 2.6pct 和 4pct。

由于公司宣布今年 1 月開(kāi)始將服務(wù)器折舊年限由 6 年縮窄到 5 年，且高 Capex 帶來(lái)的折舊將逐步增長(zhǎng)，常識(shí)下（也是市場(chǎng)的預(yù)期）本季度 AWS 的利潤(rùn)率應(yīng)當(dāng)是會(huì)下降的，但實(shí)際利潤(rùn)率卻方向相反地明顯提速，需要關(guān)注管理層解釋是何原因，有沒(méi)有一次性利好因素的影響。

二、消費(fèi)確實(shí)走弱，訂閱和廣告同樣比預(yù)期的堅(jiān)韌

泛零售板塊本季度的營(yíng)收 1264 億，同比增速為 6.9%，較上季度降速了整整 2.2pct，不過(guò)其中有匯率逆風(fēng)影響，且實(shí)際表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售增速是從 9.5% 下降到了 7.6%，體現(xiàn)出北美地區(qū)的消費(fèi)確實(shí)是在走弱的。

國(guó)際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速則更是跳水了 3pct到 4.9%，但仍好于市場(chǎng)預(yù)期的僅 3.5%。而若剔除匯率逆風(fēng)，國(guó)際地區(qū)實(shí)際同比增速為 8%，僅降速了約 1pct，與北美地區(qū)的增速接近。

因此整體來(lái)看，北美和亞馬遜主要經(jīng)營(yíng)的歐洲等國(guó)際地區(qū)的增長(zhǎng)確實(shí)呈現(xiàn)明顯的走弱跡象，表現(xiàn)并不算好。但并沒(méi)有被關(guān)稅和宏觀因素 “嚇壞” 的賣(mài)方預(yù)期的那么低。

各細(xì)分業(yè)務(wù)具體來(lái)看：① 自營(yíng)零售業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 5%，恒定匯率下增長(zhǎng) 6% 降速 2pct， 3P 商家服務(wù)收入在恒定匯率同樣環(huán)比降速 2pct 到 7%。

1P 零售和 3P 業(yè)務(wù)同幅度降速到僅中個(gè)位數(shù)% 增長(zhǎng)。且兩者間增速差僅剩 1pct，體現(xiàn)出3P 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率不再走高，符合公司先前表示25 年將不再增加對(duì) 3P 商家收費(fèi)的承諾。

② 訂閱服務(wù)收入體現(xiàn)了其模式天生的穩(wěn)定性，盡管零售業(yè)務(wù)明顯降速，本季同比增長(zhǎng) 9.6% 和上季度基本持平。若剔除匯率影響，增速實(shí)際增加了 1pct。這和 Netflix 等目前被視為防守股的邏輯相似。

③ 本季廣告收入的增長(zhǎng)也比預(yù)期強(qiáng)勁，本季實(shí)際增長(zhǎng) 17.7%，環(huán)比僅略微降速 0.3pct，也明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的 16.2%。由于上述 1P 和 3P 零售收入的增長(zhǎng)呈放緩趨勢(shì)，宏觀和政策影響也偏負(fù)面，業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)亞馬遜的廣告收入的預(yù)期也是偏保守的。

但實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，和 Google 與 Meta 的情況類(lèi)似，市場(chǎng)這幾大廣告巨頭至少在一季度的增長(zhǎng)并不差，相當(dāng)具備韌性。當(dāng)然后續(xù) 2 季度能否繼續(xù)保持還是需要觀察的。

三、北美零售利潤(rùn)率如期下滑，全靠 AWS 救場(chǎng)

整體營(yíng)收上，由于泛零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)整體放緩，AWS 也沒(méi)有亮眼的增長(zhǎng)。公司本季整體收入 1557 億，同比增長(zhǎng) 8.6%，稍好于預(yù)期的 8.3%。不好也不壞的表現(xiàn)。

利潤(rùn)上，本季公司整體實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 184 億美元，稍高于賣(mài)方預(yù)期的$175 億，和先前指引上限的$180 億。在市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)可能由于消費(fèi)走弱、投入加大等因素影響下，利潤(rùn)可能向下超預(yù)期的情況下，實(shí)際表現(xiàn)可以說(shuō)是不錯(cuò)的。

不過(guò)分板塊看，主要是前文提及的AWS 云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超預(yù)期走高，實(shí)際利潤(rùn)比預(yù)期多出$10 億的貢獻(xiàn)。

零售業(yè)務(wù)上，北美地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅為 6.3%，環(huán)比收縮了整整 1.7pct，低于市場(chǎng)預(yù)期的 6.5%。雖然市場(chǎng)早已預(yù)期了利潤(rùn)率會(huì)縮窄，實(shí)際情況還是更差些。結(jié)合近期公司在繼續(xù)加大次日/當(dāng)日達(dá)等履約資產(chǎn)的投入，持續(xù)了近兩年的零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率快速提升的周期可能確實(shí)結(jié)束了。

相比之下，國(guó)際地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率本季為 3%，環(huán)比持平并未下降，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 2.8%。由此可見(jiàn)，相比于規(guī)模效應(yīng)和利潤(rùn)率釋放已走到中下半場(chǎng)的成熟北美地區(qū)，國(guó)際地區(qū)可能因尚在效率提升和利潤(rùn)改善的早期階段，即便有短期的擾動(dòng)，其長(zhǎng)期利潤(rùn)改善的趨勢(shì)還有可觀空間。

因此展望后續(xù)，隨著關(guān)稅沖擊的影響在 2Q 正式體現(xiàn)，零售業(yè)務(wù)后續(xù)中短期的利潤(rùn)率確實(shí)可能會(huì)繼續(xù)收窄，需要關(guān)注此次利潤(rùn)率超預(yù)期走高的 AWS 業(yè)務(wù)能否保持，支撐起集團(tuán)整體利潤(rùn)率不下滑。

四、部分費(fèi)用開(kāi)始擴(kuò)張，Capex 和折舊都繼續(xù)高增

成本和費(fèi)用的角度：1）本季的毛利率為 50.6%，同比擴(kuò)張 1.3pct，也高于預(yù)期的 50.2%。結(jié)合本季的攤銷(xiāo)折舊實(shí)際同比顯著增長(zhǎng)了 22%，占總收入的比重已達(dá) 9.2%（環(huán)比走高 0.9pct），對(duì)毛利的拖累是增加了的。因此，本次毛利率超預(yù)期，與 AWS 利潤(rùn)大超預(yù)期背后應(yīng)當(dāng)有共同的誘因。

2）費(fèi)用角度可以看到， 本季度履約費(fèi)用率比重已止跌反而同比擴(kuò)大了 0.2pct，體現(xiàn)出零售業(yè)務(wù)履約端可能已經(jīng)從釋放利潤(rùn)轉(zhuǎn)向了再度投入。另外，研發(fā)和內(nèi)容費(fèi)用的比重也擴(kuò)張了 0.5pct，體現(xiàn)出在 AWS 和訂閱業(yè)務(wù)視聽(tīng)媒體制作上的投入增加。

而營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用率則仍是同比收縮的，體現(xiàn)出在不算好的宏觀環(huán)境下，公司依舊在努力控費(fèi)對(duì)沖對(duì)盈利的影響。

另外，本季度亞馬遜的 Capex 依舊高達(dá)$260 億（這里是公司現(xiàn)金流量表中披露的口徑，和電話(huà)會(huì)中口徑有一些誤差，但大體相同）。雖然同微軟一樣較去年 4Q 略有下降，（可能主要是季節(jié)性波動(dòng)），但依舊高于賣(mài)方預(yù)期的$251 億，無(wú)疑仍在非常高的投入規(guī)模上。同樣給上游半導(dǎo)體，和中下游的 AI 需求給了一個(gè)定心丸。

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       原文標(biāo)題 : AI 猛投、關(guān)稅攪局，亞馬遜重進(jìn) “下蹲期”？